微軟在2026財年（截至6月30日）交出了一份亮眼的成績單：營收增長18%至3318億美元，淨利潤增長31%至1337億美元。然而，公司市值卻較一年前縮水約4.5%，降至3.59萬億美元左右。業績與股價的背離，折射出市場對AI投資回報的深層疑慮。

從基本面看，微軟的業績增長並非虛火。全年營收增速保持在18%，第四季度同樣增長18%。雲業務表現尤為突出，Azure全年收入突破1000億美元，同比增長41%，第四季度Azure及其他雲服務收入增速達43%。截至財年末，商業剩餘履約義務（已簽約但尚未確認收入的合同）達到6780億美元，同比增長84%。運營利潤增長21%至1552億美元，增速快於營收。

不過，淨利潤31%的增速中，有一部分來自投資收益。微軟對OpenAI的投資為2026財年淨利潤貢獻了約50億美元。剔除這一影響後，每股收益仍增長22%，但其中還包含第四季度因持有Anthropic股份獲得的32億美元收益。即便如此，一家規模如此之大的公司能保持這樣的增長，通常應獲得更高估值，而非更低。

市場為何給出更低估值？一個重要背景是，今年軟體股普遍因生成式AI模型可能帶來的顛覆性衝擊而下跌，微軟也未能倖免。但更具體、更核心的擔憂在於公司的現金流狀況。微軟2026財年資本開支（含融資租賃）高達1159億美元，較上一年的646億美元增長80%。僅第四季度，資本開支和融資租賃就達到410億美元，同比增長69%。首席財務官Amy Hood預計，2026日曆年資本開支和融資租賃約為1750億美元，並預計2027財年還將繼續增長。

對比公司自身的盈利能力，這種投入規模令人矚目：2026財年運營利潤為1552億美元，而計劃中的年度資本開支已超過整個業務一年的運營利潤。儘管運營現金流同比增長34%至1829億美元，但扣除資本開支後，自由現金流約為670億美元，低於上一年的約720億美元。也就是說，淨利潤增長了31%，但資本開支後的剩餘現金流反而縮水了。

更深遠的影響在於，微軟投入資料中心的每一美元，最終都會通過折舊在未來攤薄利潤，而回報能否兌現，取決於幾年後AI計算需求能否保持強勁，以填滿當前建設的產能。這種不確定性正是市場定價時猶豫的原因。

與蘋果的對比更能說明市場態度。蘋果在財年前九個月的資本開支僅為68億美元，不到微軟單季度的水平，但其市值在過去一年上漲約三分之一，達到4.51萬億美元，市盈率約35倍，而微軟僅約27倍。當前投資者願意為貼近客戶、資本開支最小的公司支付溢價，卻對構建底層計算層的公司給予折價。

當然，微軟並非沒有亮點。6780億美元的合同積壓是客戶已簽約的需求，儘管微軟在1月曾表示其中約45%來自OpenAI。如果Azure能保持接近40%的增速，同時資本開支趨於穩定，當前27倍的市盈率或許顯得保守。市場對微軟股票的態度總體謹慎，但可能也算合理。作者認為，當前股價更接近“持有”而非“買入”的評級。