8月26日，华泰证券固收团队（张继强、仇文竹、文晨昕等）发布研报《AI融资：从现金机器到资本机器》，系统梳理了AI融资潮的演进路径，并测算其对境内债市的潜在影响。报告指出，海外AI巨头已从“现金机器”切换为“资本机器”，而国内债市承接力完全没问题，但融资需求尚不足，供给放量对投资者更多是机会，关键变量能否松动决定了机会何时兑现。

报告测算，按照2026-2030年Capex复合增速2%、10%、20%的假设，三档情景下国内AI融资需求合计在1.27-3.5万亿元，对应境内债新增供给在913-2608亿元，年均供给在183-522亿元。报告强调，国内债市体量足够承接，问题在于融资需求不足，供给放量对投资者更多是机会。

拐点信号已经出现。腾讯2026年Q2资本开支达527.84亿元，同比增长176%，主要用于AI算力采购和基础设施建设，单季自由现金流降至-138亿元，这是腾讯自2014年Q2披露该数据以来首次转负。阿里2027财年Q1（自然年2026年Q2）资本开支达676.78亿元，同比增长75%，当季自由现金流降至-446.70亿元。8月23日，阿里宣布拟配售800亿港元新股，全部投入AI建设，这是其2019年港股上市以来首次启动新股配售。

海外AI融资已走过清晰的三阶段。第一阶段（2022-2023年）为模型验证期，资金以战略股权和云资源绑定为主，微软与OpenAI、谷歌和亚马逊对Anthropic的投资均属此类。第二阶段（2024-2025年）Capex吞噬自由现金流，投资级债券从低频工具变为常态，六家巨头Capex/OCF从2019年约36%升至2025年约60%，2025年全年合计发行超1000亿美元投资级债券，约为2020-2024年均值的近三倍。第三阶段（2026年至今）为资本栈总动员，截至2026年7月，六家巨头年内债券发行规模约2200亿美元，已较2025年全年翻倍。典型案例是CoreWeave，以GPU硬件和长期客户合同为基础，将算力资产包装为可抵押、可评级的融资载体，其85亿美元延迟提款定期贷款获得穆迪A3投资级评级；英伟达为OpenAI提供约2500亿美元融资担保，从芯片供应商转型为信用提供方。

报告指出，中美差距不只是阶段，还有结构。国内头部科技企业资本开支整体仍处于内源覆盖阶段，2025年字节跳动、阿里、腾讯等8家头部互联网大厂合计资本开支约4550亿元，相当于美国六大云厂商同期的六分之一，整体内源覆盖率约90%，三大运营商接近100%。投资主体上，海外以市场化超大规模云企业为主，国内以民营互联网企业和央企运营商为主。融资结构上，互联网巨头约50%内生现金流覆盖，债务融资以境外债（55%）、境外银团（31%）为主，境内债占比仅约1%；三大运营商以租赁负债为主，暂未发行债券；第三方IDC以银行贷款为主，开始尝试多层次REITs；半导体企业以银行贷款为主。

制约境内发债的原因是多维的。AI资本开支的大头在高端芯片采购，目前普遍以美元计价结算，若以境内人民币融资覆盖外币支出，存在汇兑成本和资金跨境风险。此外，腾讯、阿里等均为红筹VIE架构，境内发债存在制度摩擦；境内民企债期限普遍偏短，长期限买家基础薄弱。

报告从投资主体端测算了国内AI建设的融资需求，覆盖8家互联网平台、三大运营商、2家第三方IDC及4家半导体企业。三档情景下，2026-2030年累计Capex分别约为5.56万亿元、6.52万亿元和7.95万亿元，对应累计资金缺口分别约为1.08万亿元、1.94万亿元和3.27万亿元，累计融资需求约为1.27万亿元、2.15万亿元和3.5万亿元。境内银行贷款占两类渠道融资总额的七成以上，仍是承接AI融资需求的主要方式；境内债承接比例在测算期内逐步提高，年均新增供给约为183-522亿元。分主体看，互联网平台始终是境内债供给最大来源，三档情景下贡献387-1232亿元，占比42%-47%；三大运营商在高增速情景下占比由7%升至23%，弹性最大。

短期AI融资带来的更多是结构性变化，而非总量冲击。科创债与AI融资需求适配度最高，2025年5月“债市科技板”启动后，已有带“算力基础设施”“Token算力工厂”“存算一体”标识的科创债落地，但目前新增科创债仍以电力、银行、建筑工程等传统行业为主，电子、计算机、通信占比偏低。熊猫债承接红筹中资和外资主体人民币融资需求，2026年1-7月外资熊猫债发行量已超2025年全年，净融资额703.5亿元，外资占比升至54%，若外资AI产业链企业将人民币融资与在华算力投资结合，熊猫债规模和发行人结构均有望受益。多层次REITs解决存量算力资产的退出与循环，2025年8月南方万国数据中心REIT、南方润泽科技数据中心REIT作为全国首批数据中心公募REITs上市，合计募资69亿元，均已发布拟扩募公告；机构间REITs方面，世纪互联、万国数据、奥飞数据等已有产品存续，2025年3月至2026年8月累计发行规模107.67亿元。点心债/中资美元债承接长久期需求，2026年6月腾讯发行30年期点心债，主权财富基金和保险公司认购比例达47%，超过银行。

后续境内债供给能否明显放量，取决于两个关键变量。其一，先进芯片国产化进度，目前受出口限制影响，中国AI企业能实际部署的算力规模受限于芯片可得性，即便愿意举债，资金也难以完全转化为有效投资，若国产GPU等关键技术取得突破，目前由境外银团贷款和境外债券承接的部分融资需求也可能转由境内渠道承接，测算期内约4700亿元至1.2万亿元的互联网平台境外债融资需求存在转向境内的潜力。其二，互联网平台境内发债便利度改善，包括红筹VIE架构发债制度摩擦的降低、民企发债增信机制的完善、境内长期限债券买家基础的培育。报告总结，融资结构由股权主导向股债并用切换，将成为中国信用债供给的重要变量。