8月26日，華泰證券固收團隊（張繼強、仇文竹、文晨昕等）釋出研報《AI融資：從現金機器到資本機器》，系統梳理了AI融資潮的演進路徑，並測算其對境內債市的潛在影響。報告指出，海外AI巨頭已從“現金機器”切換為“資本機器”，而國內債市承接力完全沒問題，但融資需求尚不足，供給放量對投資者更多是機會，關鍵變數能否鬆動決定了機會何時兌現。

報告測算，按照2026-2030年Capex複合增速2%、10%、20%的假設，三檔情景下國內AI融資需求合計在1.27-3.5萬億元，對應境內債新增供給在913-2608億元，年均供給在183-522億元。報告強調，國內債市體量足夠承接，問題在於融資需求不足，供給放量對投資者更多是機會。

拐點訊號已經出現。騰訊2026年Q2資本開支達527.84億元，同比增長176%，主要用於AI算力採購和基礎設施建設，單季自由現金流降至-138億元，這是騰訊自2014年Q2披露該資料以來首次轉負。阿里2027財年Q1（自然年2026年Q2）資本開支達676.78億元，同比增長75%，當季自由現金流降至-446.70億元。8月23日，阿里宣佈擬配售800億港元新股，全部投入AI建設，這是其2019年港股上市以來首次啟動新股配售。

海外AI融資已走過清晰的三階段。第一階段（2022-2023年）為模型驗證期，資金以戰略股權和雲資源繫結為主，微軟與OpenAI、谷歌和亞馬遜對Anthropic的投資均屬此類。第二階段（2024-2025年）Capex吞噬自由現金流，投資級債券從低頻工具變為常態，六家巨頭Capex/OCF從2019年約36%升至2025年約60%，2025年全年合計發行超1000億美元投資級債券，約為2020-2024年均值的近三倍。第三階段（2026年至今）為資本棧總動員，截至2026年7月，六家巨頭年內債券發行規模約2200億美元，已較2025年全年翻倍。典型案例是CoreWeave，以GPU硬體和長期客戶合同為基礎，將算力資產包裝為可抵押、可評級的融資載體，其85億美元延遲提款定期貸款獲得穆迪A3投資級評級；輝達為OpenAI提供約2500億美元融資擔保，從晶片供應商轉型為信用提供方。

報告指出，中美差距不只是階段，還有結構。國內頭部科技企業資本開支整體仍處於內源覆蓋階段，2025年字節跳動、阿里、騰訊等8家頭部網際網路大廠合計資本開支約4550億元，相當於美國六大雲廠商同期的六分之一，整體內源覆蓋率約90%，三大運營商接近100%。投資主體上，海外以市場化超大規模雲企業為主，國內以民營網際網路企業和央企運營商為主。融資結構上，網際網路巨頭約50%內生現金流覆蓋，債務融資以境外債（55%）、境外銀團（31%）為主，境內債佔比僅約1%；三大運營商以租賃負債為主，暫未發行債券；第三方IDC以銀行貸款為主，開始嘗試多層次REITs；半導體企業以銀行貸款為主。

制約境內發債的原因是多維的。AI資本開支的大頭在高階晶片採購，目前普遍以美元計價結算，若以境內人民幣融資覆蓋外幣支出，存在匯兌成本和資金跨境風險。此外，騰訊、阿里等均為紅籌VIE架構，境內發債存在制度摩擦；境內民企債期限普遍偏短，長期限買家基礎薄弱。

報告從投資主體端測算了國內AI建設的融資需求，覆蓋8家網際網路平台、三大運營商、2家第三方IDC及4家半導體企業。三檔情景下，2026-2030年累計Capex分別約為5.56萬億元、6.52萬億元和7.95萬億元，對應累計資金缺口分別約為1.08萬億元、1.94萬億元和3.27萬億元，累計融資需求約為1.27萬億元、2.15萬億元和3.5萬億元。境內銀行貸款佔兩類渠道融資總額的七成以上，仍是承接AI融資需求的主要方式；境內債承接比例在測算期內逐步提高，年均新增供給約為183-522億元。分主體看，網際網路平台始終是境內債供給最大來源，三檔情景下貢獻387-1232億元，佔比42%-47%；三大運營商在高增速情景下佔比由7%升至23%，彈性最大。

短期AI融資帶來的更多是結構性變化，而非總量衝擊。科創債與AI融資需求適配度最高，2025年5月“債市科技板”啟動後，已有帶“算力基礎設施”“Token算力工廠”“存算一體”標識的科創債落地，但目前新增科創債仍以電力、銀行、建築工程等傳統行業為主，電子、計算機、通訊佔比偏低。熊貓債承接紅籌中資和外資主體人民幣融資需求，2026年1-7月外資熊貓債發行量已超2025年全年，淨融資額703.5億元，外資佔比升至54%，若外資AI產業鏈企業將人民幣融資與在華算力投資結合，熊貓債規模和發行人結構均有望受益。多層次REITs解決存量算力資產的退出與迴圈，2025年8月南方萬國資料中心REIT、南方潤澤科技資料中心REIT作為全國首批資料中心公募REITs上市，合計募資69億元，均已釋出擬擴募公告；機構間REITs方面，世紀互聯、萬國資料、奧飛資料等已有產品存續，2025年3月至2026年8月累計發行規模107.67億元。點心債/中資美元債承接長久期需求，2026年6月騰訊發行30年期點心債，主權財富基金和保險公司認購比例達47%，超過銀行。

後續境內債供給能否明顯放量，取決於兩個關鍵變數。其一，先進晶片國產化進度，目前受出口限制影響，中國AI企業能實際部署的算力規模受限於晶片可得性，即便願意舉債，資金也難以完全轉化為有效投資，若國產GPU等關鍵技術取得突破，目前由境外銀團貸款和境外債券承接的部分融資需求也可能轉由境內渠道承接，測算期內約4700億元至1.2萬億元的網際網路平台境外債融資需求存在轉向境內的潛力。其二，網際網路平台境內發債便利度改善，包括紅籌VIE架構發債制度摩擦的降低、民企發債增信機制的完善、境內長期限債券買家基礎的培育。報告總結，融資結構由股權主導向股債並用切換，將成為中國信用債供給的重要變數。