AI 云公司 Nebius Group 本周宣布发行 50 亿美元可转换优先票据，这一规模相当于其过去 12 个月营收（13.6 亿美元）的 3.5 倍以上。消息公布后，公司股价下跌约 10%。该交易分为两部分：30 亿美元票据将于 2030 年到期，票息 0.50%，转换价为 313.46 美元，较周三收盘价（223.90 美元）溢价约 40%；另有 20 亿美元票据于 2034 年到期，票息 4.50%，转换价为 324.65 美元，溢价 45%。买家还持有最多 7.5 亿美元的增购选择权，若行使，净筹资额可能接近 56.8 亿美元。
表面上看，这些票息很低，但实际成本远不止于此。两种票据均采用累计计息方式，即本金随时间增长。到期时，2030 年票据将偿还本金的 110%，2034 年票据偿还 125%，这意味着在利息之外，公司还需额外支付 3 亿美元和 5 亿美元。加上票息，年现金利息约 1.05 亿美元，累计利息平均每年再增加约 1.53 亿美元，实际年成本接近 2.58 亿美元，约占过去 12 个月营收的 19%，而非票息表面显示的 8%。换算下来，2030 年票据的实际年化成本约 3.3%，2034 年票据约 7.5%。
若票据转换，持有人可能获得约 1570 万股新 A 类股，按 6 月底 2.719 亿股流通股计算，稀释比例接近 6%——但前提是股价上涨 40% 以上。即便如此，Nebius 也可选择以现金、股票或混合方式结算。此外，部分稀释立即发生：公司同时将现有 2029 年和 2031 年可转换票据各 4 亿美元交换为约 1580 万股 A 类股，当日结算。这一交换消除了旧债，但立即向票据持有人发放了类似数量的新股。
Nebius 表示，筹资将用于数据中心建设和 AI 云平台扩展，其中最大支出是图形处理器（GPU）等组件。公司第二季度营收 5.823 亿美元，同比增长 454%，但同期资本支出约 57 亿美元，接近营收的 10 倍。按此速度，本周筹集的资金仅够约一个季度的建设。公司如此大手笔投入，是因为客户持续签约：截至 6 月底，AI 云业务年化运行率营收达 30 亿美元，较三个月前增长 56%；季度内签署了四笔合同，总价值平均超过 10 亿美元；预计 2026 年客户预付款将超过 90 亿美元。
截至季度末，Nebius 持有 80 亿美元现金，7 月又筹集了 7.75 亿美元有担保债务，加上本次票据结算后的 50 亿美元，资金池持续扩大。管理层正同时从各种渠道筹集资金，以兑现其建设承诺：公司预计到 2026 年底拥有 5 吉瓦的签约电力，这一目标较一年前的 1 吉瓦多次上调——而这些产能大多在产生收入之前就必须建成。
Nebius 第二季度调整后 EBITDA 为 2.362 亿美元，但折旧摊销达 2.597 亿美元，超过调整后利润。GPU 磨损快、贬值快，因此，一旦硬件全部成本计入损益表，增长能否保持盈利，比任何单季营收数字都更重要。
截至本文撰写时，股价约为 220 美元，低于发行提议前的 248.43 美元。按此计算，公司市值接近 600 亿美元，约为过去 12 个月营收的 44 倍，约为年化运行率的 20 倍。这一估值相当高。
本周投资者抛售，可能是对策略显性成本的回应。但更隐性的成本是，一家每季度支出 57 亿美元的公司，很可能需要再次融资，届时将取决于市场条件。从执行角度看，这笔交易本身相当不错：转换价高、期限长、资金在需要前就已到位。但票息掩盖了实际成本和风险。Nebius 是在提前购买增长，而支付这些增长的收入尚未到来。
这并不能确认我们处于泡沫之中，但确实表明市场中存在一些狂热情绪——而这无疑是泡沫的一个症状。