AI 雲公司 Nebius Group 本週宣佈發行 50 億美元可轉換優先票據，這一規模相當於其過去 12 個月營收（13.6 億美元）的 3.5 倍以上。訊息公佈後，公司股價下跌約 10%。該交易分為兩部分：30 億美元票據將於 2030 年到期，票息 0.50%，轉換價為 313.46 美元，較週三收盤價（223.90 美元）溢價約 40%；另有 20 億美元票據於 2034 年到期，票息 4.50%，轉換價為 324.65 美元，溢價 45%。買家還持有最多 7.5 億美元的增購選擇權，若行使，淨籌資額可能接近 56.8 億美元。
表面上看，這些票息很低，但實際成本遠不止於此。兩種票據均採用累計計息方式，即本金隨時間增長。到期時，2030 年票據將償還本金的 110%，2034 年票據償還 125%，這意味著在利息之外，公司還需額外支付 3 億美元和 5 億美元。加上票息，年現金利息約 1.05 億美元，累計利息平均每年再增加約 1.53 億美元，實際年成本接近 2.58 億美元，約佔過去 12 個月營收的 19%，而非票息表面顯示的 8%。換算下來，2030 年票據的實際年化成本約 3.3%，2034 年票據約 7.5%。
若票據轉換，持有人可能獲得約 1570 萬股新 A 類股，按 6 月底 2.719 億股流通股計算，稀釋比例接近 6%——但前提是股價上漲 40% 以上。即便如此，Nebius 也可選擇以現金、股票或混合方式結算。此外，部分稀釋立即發生：公司同時將現有 2029 年和 2031 年可轉換票據各 4 億美元交換為約 1580 萬股 A 類股，當日結算。這一交換消除了舊債，但立即向票據持有人發放了類似數量的新股。
Nebius 表示，籌資將用於資料中心建設和 AI 雲平台擴充套件，其中最大支出是圖形處理器（GPU）等元件。公司第二季度營收 5.823 億美元，同比增長 454%，但同期資本支出約 57 億美元，接近營收的 10 倍。按此速度，本週籌集的資金僅夠約一個季度的建設。公司如此大手筆投入，是因為客戶持續簽約：截至 6 月底，AI 雲業務年化執行率營收達 30 億美元，較三個月前增長 56%；季度內簽署了四筆合同，總價值平均超過 10 億美元；預計 2026 年客戶預付款將超過 90 億美元。
截至季度末，Nebius 持有 80 億美元現金，7 月又籌集了 7.75 億美元有擔保債務，加上本次票據結算後的 50 億美元，資金池持續擴大。管理層正同時從各種渠道籌集資金，以兌現其建設承諾：公司預計到 2026 年底擁有 5 吉瓦的簽約電力，這一目標較一年前的 1 吉瓦多次上調——而這些產能大多在產生收入之前就必須建成。
Nebius 第二季度調整後 EBITDA 為 2.362 億美元，但折舊攤銷達 2.597 億美元，超過調整後利潤。GPU 磨損快、貶值快，因此，一旦硬體全部成本計入損益表，增長能否保持盈利，比任何單季營收數字都更重要。
截至本文撰寫時，股價約為 220 美元，低於發行提議前的 248.43 美元。按此計算，公司市值接近 600 億美元，約為過去 12 個月營收的 44 倍，約為年化執行率的 20 倍。這一估值相當高。
本週投資者拋售，可能是對策略顯性成本的回應。但更隱性的成本是，一家每季度支出 57 億美元的公司，很可能需要再次融資，屆時將取決於市場條件。從執行角度看，這筆交易本身相當不錯：轉換價高、期限長、資金在需要前就已到位。但票息掩蓋了實際成本和風險。Nebius 是在提前購買增長，而支付這些增長的收入尚未到來。
這並不能確認我們處於泡沫之中，但確實表明市場中存在一些狂熱情緒——而這無疑是泡沫的一個症狀。