腾讯控股2026年第二季度业绩全面超出市场预期，总收入同比增长11%至2048亿元，但同期资本开支大幅攀升至528亿元，导致自由现金流转负，成为市场关注的核心变量。多家华尔街机构在维持买入评级的同时，将资本开支走势列为下半年重点观察指标，普遍认为AI价值已在广告业务中显现，高昂投入旨在换取长期AI基础设施的入场券。
国内游戏与广告业务成为本季增长双引擎。国内游戏收入同比增长17%至473亿元，超出花旗预期约8%、超出杰富瑞预期约7%。据花旗研究，增长主要由《三角洲行动》、《无畏契约》PC及移动端版本以及《洛克王国：世界》贡献。营销服务收入同比增长22%至436亿元，增速较一季度的20%进一步提升。高盛研究指出，AI驱动的广告投放效率提升及闭环交易增长是加速主因；花旗则强调，自动化广告管理解决方案AIM+的升级——引入AI端到端执行能力——是广告业务超预期的重要驱动。
相比之下，国际游戏收入表现疲软，同比下滑0.8%至186亿元，按固定汇率计算增长约4%，低于市场一致预期约9%至10%。高盛研究认为，《无畏契约》和《绝地求生：移动版》的增长被Supercell旗下产品表现放缓所抵消。金融科技与企业服务收入同比增长9%至603亿元，与机构预期基本吻合，其中云业务收入增速加速至低二十几个百分点，受AI需求、国际扩张及通用云服务需求提升驱动。
盈利能力方面，二季度毛利润同比增长13%至1184亿元，毛利率达58%，高于花旗预期的56.9%。非国际财务报告准则经营利润同比增长9%至756亿元，经营利润率37%，较一季度的38.5%有所收窄。摩根士丹利研究指出，若剔除AI新产品亏损，经营利润同比增速可达19%。据高盛研究，AI新产品（包括混元大模型、WorkBuddy及小微）二季度亏损约105亿元，较一季度的88亿元进一步扩大，反映腾讯在AI产品矩阵上的持续加码。
资本开支是本季最受关注的财务指标。当季资本开支达528亿元，占总收入的26%，环比增长65%，同比增长176%，导致自由现金流转负至约负138亿元。若剔除AI相关支出及算力采购预付款，自由现金流则约为正376亿元，显示核心业务现金流生成能力依然稳健。高盛研究透露，腾讯管理层表示，若有需要，可将对外投资的AI基础设施通过腾讯云以具吸引力的价格对外出租，以此作为资本开支的下行保护机制。
四家华尔街机构均维持对腾讯的买入或增持评级，但目标价存在分歧：花旗维持买入，目标价758港元；杰富瑞维持买入，目标价750港元；高盛维持买入，目标价700港元；摩根士丹利维持增持，目标价650港元。各机构将下半年关注焦点集中于：AI资本开支走势及算力资源分配、混元大模型Hy4的发布时间表、WorkBuddy的商业化路径、微信AI助手（小微）的用户反馈与功能进展，以及宏观环境对广告需求的影响。整体来看，华尔街认为AI价值已在广告业务显现，高额资本开支旨在换取长期AI基础设施的门票，但现金流压力与AI产品亏损扩大仍是需要密切跟踪的风险点。