騰訊控股2026年第二季度業績全面超出市場預期，總收入同比增長11%至2048億元，但同期資本開支大幅攀升至528億元，導致自由現金流轉負，成為市場關注的核心變數。多家華爾街機構在維持買入評級的同時，將資本開支走勢列為下半年重點觀察指標，普遍認為AI價值已在廣告業務中顯現，高昂投入旨在換取長期AI基礎設施的入場券。
國內遊戲與廣告業務成為本季增長雙引擎。國內遊戲收入同比增長17%至473億元，超出花旗預期約8%、超出傑富瑞預期約7%。據花旗研究，增長主要由《三角洲行動》、《無畏契約》PC及移動端版本以及《洛克王國：世界》貢獻。營銷服務收入同比增長22%至436億元，增速較一季度的20%進一步提升。高盛研究指出，AI驅動的廣告投放效率提升及閉環交易增長是加速主因；花旗則強調，自動化廣告管理解決方案AIM+的升級——引入AI端到端執行能力——是廣告業務超預期的重要驅動。
相比之下，國際遊戲收入表現疲軟，同比下滑0.8%至186億元，按固定匯率計算增長約4%，低於市場一致預期約9%至10%。高盛研究認為，《無畏契約》和《絕地求生：移動版》的增長被Supercell旗下產品表現放緩所抵消。金融科技與企業服務收入同比增長9%至603億元，與機構預期基本吻合，其中雲業務收入增速加速至低二十幾個百分點，受AI需求、國際擴張及通用雲服務需求提升驅動。
盈利能力方面，二季度毛利潤同比增長13%至1184億元，毛利率達58%，高於花旗預期的56.9%。非國際財務報告準則經營利潤同比增長9%至756億元，經營利潤率37%，較一季度的38.5%有所收窄。摩根士丹利研究指出，若剔除AI新產品虧損，經營利潤同比增速可達19%。據高盛研究，AI新產品（包括混元大模型、WorkBuddy及小微）二季度虧損約105億元，較一季度的88億元進一步擴大，反映騰訊在AI產品矩陣上的持續加碼。
資本開支是本季最受關注的財務指標。當季資本開支達528億元，佔總收入的26%，環比增長65%，同比增長176%，導致自由現金流轉負至約負138億元。若剔除AI相關支出及算力採購預付款，自由現金流則約為正376億元，顯示核心業務現金流生成能力依然穩健。高盛研究透露，騰訊管理層表示，若有需要，可將對外投資的AI基礎設施通過騰訊雲以具吸引力的價格對外出租，以此作為資本開支的下行保護機制。
四家華爾街機構均維持對騰訊的買入或增持評級，但目標價存在分歧：花旗維持買入，目標價758港元；傑富瑞維持買入，目標價750港元；高盛維持買入，目標價700港元；摩根士丹利維持增持，目標價650港元。各機構將下半年關注焦點集中於：AI資本開支走勢及算力資源分配、混元大模型Hy4的釋出時間表、WorkBuddy的商業化路徑、微信AI助手（小微）的使用者反饋與功能進展，以及宏觀環境對廣告需求的影響。整體來看，華爾街認為AI價值已在廣告業務顯現，高額資本開支旨在換取長期AI基礎設施的門票，但現金流壓力與AI產品虧損擴大仍是需要密切跟蹤的風險點。