Anthropic在10月14日舊金山投資者日上披露，三季度營收為168億美元，環比增長45%，調整後連續第二個季度實現盈利。路透社、FT和彭博均跟進報道，信源為同一批與會者。次日，路透社獨家援引四名知情人士報道，其中三人提到公司IPO估值討論區間已從2萬億美元下調至1.5萬億美元。業績仍在增長，但估值預期在收縮。
從經營層面看，Anthropic的改善速度並不慢。一年前公司尚在大幅虧損，如今調整後已連續兩季盈利，調整後自由現金流也在三季度轉正。但需注意口徑差異：FT報道的是調整後盈利；而WSJ在10月20日援引招股書草稿稱，標準會計口徑下公司2026上半年淨虧超800億美元，其中約720億來自為籌資發行金融工具的重估，屬於非現金會計費用。兩個數字並存，源於會計處理不同。投資者下調的並非對基本面的判斷，而是對“滿分值多少錢”的判斷——同樣的業績，在資金便宜時值2萬億，資金貴了便只值1.5萬億。
估值下調的核心原因是資金成本上升。路透社10月15日的報道將背景描述為“AI擴張的融資成本在膨脹”（ballooning cost of financing AI）。此前債務市場已釋放訊號：CoreWeave債券價格跌破80美分，甲骨文CDS創歷史新高，Blue Owl出現贖回積壓。這些訊號共同指向一點：市場不願再按原價承接AI算力擴張的債務。借錢搞算力的一方，償債依賴未來AI收入；折現率上升，未來收入的現值便縮水。債務層先動，股權層後調，兩層價格同向變化。
市場對Anthropic的估值存在巨大分歧。研究機構New Constructs在10月6日的報告中給出最悲觀情景估值1440億美元，較1.5萬億美元的目標估值下行93%，報告標題為“Anthropic Is The Most Ridiculous IPO of 2026”，並直言“We don't think Anthropic has a viable business”。1.5萬億與1440億之間隔著1.356萬億美元的缺口。這一缺口並非會計分歧，而是“故事定價”與“到期日定價”之間的距離：投資者按增長故事定價，看重營收增長和利潤轉正；New Constructs則按到期日定價，關注基礎設施合約付款、開源模型追趕、token價格下跌以及商業閉環缺失。故事能講到上市，到期日卻從上市第二天開始算。
增速放緩也是事實。二季度環比翻倍以上，三季度環比降至45%，斜率在變平。這部分不能全歸因於資金成本：營收基數擴大，增速自然被攤薄，屬於數學規律。絕對增量也在收窄，二季度環比多收約70億美元，三季度約52億美元。但讓部分投資者失望的，不只是增速從翻倍降到45%，而是“增速在放緩的同時錢還在變貴”——營收增速放緩壓分子，資金成本上升壓分母，兩個變數同向惡化，估值面臨雙殺。
目前投資者日只是摸底測驗，1.5萬億美元是心理價，並非最終交卷價。路演最早可能於11月9日當週啟動，S-1已於6月1日機密遞交，公開版尚未釋出。最終定價取決於路演期間市場走勢、債務市場訊號以及美聯儲表態。Anthropic拒絕評論，所有數字均來自與會者向媒體的披露，未獲公司確認。