摩根士丹利首席股票策略師Mike Wilson在最新報告中指出，美股正呈現罕見的內部撕裂：指數層面看似平穩，但普通股票已承受顯著衝擊，而這一壓力被以AI為核心的少數巨頭所掩蓋。Wilson警告，收緊的金融條件正在替代美聯儲的部分緊縮工作，但衝擊集中落在普通股票身上。

金融條件暗中大幅收緊

摩根士丹利構建的綜合金融條件指標——綜合利率、美元和能源價格的52周Z分數——已攀升至約1.4個標準差，僅次於2022年激進加息週期時的水平。這一收緊並非單一變數所致：美聯儲上月將聯邦基金利率上調25個基點至3.75%-4.00%，主席沃什援引強勁勞動力資料、粘性通脹及地緣政治對大宗商品的推漲作為依據；同時，十年期美債收益率自2月以來累計上行約130個基點，其中約120個基點來自實際收益率上升。

Wilson強調，收益率驅動因素的構成至關重要。歷史上，由盈虧平衡通脹預期推動的收益率上行，股市通常能夠消化；而由實際收益率主導的上行，則往往對估值構成更直接壓力，這正是當前股債相關性顯著轉負的原因。他同時指出，在名義GDP增速接近6%的背景下，十年期收益率維持在5%以上並不反常，2010年代的超低利率才是歷史異常，債市不過是在迴歸均衡。

普通股票承受真實衝擊

收益率上行的代價正被普通股票不成比例地消化。Wilson的廣度指標顯示，標普500成分股中位於200日均線以上的比例在9月底跌至43%，接近3月下旬44%的低點，此後雖小幅回升至50%，但整體壓力未散。標普500遠期市盈率也重新測試3月低點附近的約19倍。更值得關注的是，標普500股權風險溢價（遠期盈利收益率減去十年期收益率）已跌破零，這一水平自2002年以來幾乎未曾出現。

指數層面的穩定掩蓋了結構性破壞。金融股是另一個預警訊號——該板塊在30天內下跌7.7%，相對標普500的表現已回落至2019年以來最低水平。Wilson將金融股走勢視為近期股市方向最重要的參考指標之一，在大型銀行財報季揭開帷幕之前，該板塊能否企穩將是判斷市場走向的關鍵觀察視窗。

估值問題還是增長問題？

Wilson認為，目前衝擊仍屬估值層面，尚未演變為增長威脅，但這一判斷本身存在爭議。支撐其相對樂觀立場的資料包括：名義GDP增速剛剛錄得8.5%，標普500成分股中位數盈利增速執行在十幾個百分點的區間；聯邦基金利率與核心CPI之差約為1.4%，遠低於歷次衰退前的峰值水平；10年期與2年期美債收益率利差維持約+45個基點的正斜率，顯示市場尚未對衰退進行定價。Wilson據此認為，在上述條件滿足的情況下，歷史上12至18個月內罕見出現增長惡化。

然而，他自己也承認，股權風險溢價降至零同樣是歷史上的罕見狀態。高盛Pasquariello則從另一維度提示風險：2027年鎖定期到期潮或將推動美國股票淨供給升至2000年網際網路泡沫以來最高水平，市場供需格局屆時或將承壓。

兩條收斂路徑

分歧終將收斂，方向是普通股票追上指數，還是指數向下靠攏普通股票？Wilson給出兩個觸發條件以供觀察：一是金融股企穩，二是衡量美債波動率的MOVE指數回落。他指出，兩者均已出現一定企穩跡象，但需要更多後續跟進。據彭博，高盛的Rich Privorotsky近日觀察到，長端債券隱含波動率已從近期高點回落約30%，為市場提供了一定喘息空間。

未來數週將是關鍵檢驗期。9月CPI資料、沃什在IMF的表態以及10月28日的FOMC會議將相繼登場。共識預期顯示，受汽油價格環比大漲9.6%影響，9月CPI環比或跳升0.6%，同比升至3.6%。Wilson認為，若CPI核心項溫和、沃什承認金融條件收緊已起到部分替代加息的效果，當前壓力有望邊際緩解。

但Wilson的多頭基案（對應標普500目標點位8300點）與Pasquariello做空固定收益、做多納斯達克100指數的操作邏輯，本質上押注的是兩種對立的結局。股權風險溢價降至零、廣度指標逼近網際網路泡沫水平、潛在供給衝擊隱現——三者疊加之下，市場對指數向下收斂這一尾部風險的準備，或許遠遠不足。