8月28日，壁仞科技交出上市後首份中報：上半年收入12.36億元，同比增長近20倍；期內虧損3.8億元，同比大幅減虧76%；經調整淨虧損收窄近四成至3.37億元；毛利率42.7%，同比提升10.8個百分點。這份成績單顯示，國產GPU公司開始獲得客戶真金白銀的訂單，而不僅僅是講“對標輝達”的故事。

資本市場早已提前反應。壁仞於今年1月2日上市，首日大漲76%，市值突破800億港元；7月以46.20港元/股完成配售，募資約70億港元，配售價較發行價翻倍；截至8月28日收盤，股價報39.24港元，市值約1017億港元，較發行價翻了一倍。

收入暴增主要來自智慧計算解決方案的打包交付，包括晶片、板卡、伺服器、軟體和叢集整合，上半年貢獻11.68億元，佔總收入95%，而去年同期僅5815萬元。軟體收入從幾乎為零增至6517萬元，顯示自研BIRENSUPA軟體棧開始產生獨立商業價值。智慧計算叢集的租金收入則歸零，公司重心轉向直接銷售硬體和解決方案。

增長動力來自兩方面：一是完成網際網路大客戶的供應商引入認證並開始批次交付，這是算力行業門檻最高的客戶群體；二是與合作伙伴交付了京津冀標杆性國產算力叢集，單叢集規模達數千卡，為工業製造、航空航天等行業提供算力支撐。產品端，BR106和BR166在2025年實現全形態量產與規模交付，為接單打下基礎。

不過，20倍的增速有低基數因素：2025年上半年壁仞收入僅0.59億元，而同期沐曦營收超9億、摩爾超7億。低基數疊加量產爬坡、行業需求爆發以及全球供應格局變化，共同拉高了增速。

從“大幅減虧”到“真正扭虧”，壁仞仍面臨三道考題。第一，研發開支加速增長，上半年研發開支8.04億元，同比增長40.7%，超過同期毛利5.27億元；2022至2025年累計研發投入達42億元，2025年全年研發開支14.76億元，超過當年營收。下一代產品BR20X量產前的持續投入是必要的，但短期內研發強度不會下降。

第二，毛利率環比回落。上半年毛利率42.7%，高於去年同期的31.9%，但低於2025年全年的53.8%。原因可能在於收入結構變化：去年高毛利來自標準化單卡、板卡銷售，而今年上半年主要依賴大型智算叢集交付，整合第三方硬體拉低了整體毛利。中報未披露分產品毛利率，該推斷基於收入結構變化。

第三，收入尚未完全轉化為現金。貿易應收款從年初的5.32億翻倍至11.17億，與營收幾乎一比一；截至財報公告日，回款比例僅23.3%，超過8.5億貨款未收回。同時存貨12.15億元，較年初增長28.1%，存貨與服務相關預付款項合計15.34億元，較年初暴增230%。不過，客戶以大廠和政企為主，驗收付款週期長，提前備貨也為下一代產品量產鎖產能。

在“國產GPU四小龍”中，壁仞是第一個登陸港股的。摩爾線程、沐曦股份已於2025年12月先後登陸A股科創板，燧原科技也已通過科創板註冊。四家均未盈利：摩爾線程上半年歸母淨虧1156萬元，沐曦一季度虧9884萬元，燧原上半年歸母淨虧6億元。

截至8月28日收盤，摩爾線程報533.88元，上市以來上漲367%，但較首日高點回撤超四成；沐曦股份報674.90元，上市以來上漲545%，較歷史高點回撤約三成；壁仞報39.24港元，上市以來上漲100%，漲幅最溫和。市值方面，摩爾線程約2509億元人民幣，沐曦約2700億元人民幣，壁仞約1017億港元（摺合約925億元人民幣），A股同行分別是其2.7倍和2.9倍。差距或源於上市地估值邏輯不同：A股對國產算力有“信仰溢價”，港股機構更看重收入質量和盈利路徑；同時A股硬科技標的稀缺，資金願付溢價。

四家公司業務重心各異：摩爾線程主打全功能通用GPU，沐曦聚焦高效能通用GPU，燧原深度繫結某大廠，壁仞則把超節點、智算集群系統作為主要方向，這恰是算力競爭下一程的主戰場。壁仞能否在超節點和系統工程上走得更遠，還需觀察BR20X的量產表現。