2026年8月19日，宇樹科技在科創板上市，首日開盤暴漲629%，收盤漲460%，市值達3418億元，網上中籤率僅0.018%，創科創板歷史新低。而十四個月前的2025年6月，其最後一輪一級市場融資投後估值不過127億元。更早一個月，2026年7月27日，上年歸母淨利潤18.75億元的長鑫科技上市，首日收盤市值3.28萬億元，意味著市場願意為每元年利潤支付約1750元（扣非口徑約309元）。上市後其股價快速拉昇，7月31日盤中一度站上4萬億元，成為A股歷史上首家總市值突破4萬億元的公司；8月13日，其市值約3.54萬億元，超越騰訊，成為中國市值最大的上市公司。

這些數字背後，是過去五年中國科技公司千億市值俱樂部完成的一次完整敘事更替。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒在《敘事經濟學》中提出，經濟敘事像病毒一樣傳播，遵循感染曲線，也經歷遺忘過程；敘事往往以“星座”形式出現，單一敘事可信度有限，相互借力才能流行。借用這一框架，可以觀察中國資本市場敘事星座的重組：定價的標的物從“增長的確定性”換成了“位置的必要性”；講故事的人從外資與明星公募換成了國資與耐心資本；估值的語法從現金流折現換成了“必須存在”的主權期權式定價。

要理解2026年的變化，需回看2021年。當時中國網際網路平台經濟抵達估值巔峰：恒生科技指數2月中旬盤中觸及11001.78點的歷史高點，對應65-70倍滾動市盈率，同期納斯達克指數PE約50餘倍，恒生科技指數估值溢價約30%-40%。同年2月，騰訊市值達7.3萬億港元，美團2.6萬億港元，快手上市首日盤中市值一度達約1.4萬億港元，拼多多2600億美元，百度1000億美元。當時的故事語法樸素而統一：流量帝國按約35倍前瞻市盈率定價，虧損平台按市銷率定價，但都寫明清晰的盈利兌現路徑——市場相信使用者規模形成的壁壘可長期維持超額利潤。“燒錢換規模，規模換估值”是普遍共識。故事的講者是北向資金、明星公募與外資，通道是美股與港股二次上市，流行概念包括“使用者價值（MAU×ARPU）”“流量變現效率”“雙邊平台”“賽道論”等。

2021年的科技估值體系中，中芯國際、寧德時代、比亞迪等半導體與新能源硬科技公司也已獲得重視，但市值規模與關注度仍與網際網路巨頭存在數量級差距：中芯國際彼時4000多億元的市值已屬半導體行業天花板，放到2026年的寒武紀、長鑫科技面前卻相形見絀。2022年至2024年是敘事重構期：平台公司集體縮表，“降本增效”替換“無邊界擴張”，10倍市盈率成為中國網際網路公司標配，二級市場開始用審視公共事業的估值框架審視網際網路巨頭。

新星座由一家至今尚未上市的公司點亮。2025年1月，DeepSeek釋出R1，輝達單日下跌17%，全球資本被迫重新為中國AI標價。“DeepSeek時刻”演示了敘事星座的力量：國產替代自2018年就是老故事，科技自立也非新詞，但當國產替代的舊敘事、AI追趕的新敘事、耐心資本的政策敘事與科創板改革的制度敘事互相背書，孤星就連成新星座。2025年2月，阿里宣佈三年投入超3800億元建設AI基礎設施，成為大廠故事從降本增效轉向AI資本開支的標誌。

新敘事星座之下，市場更願意為宏大敘事中的“位置故事”付費：長鑫是“國家儲存”，寒武紀是“中國的輝達”，智譜與MiniMax被放進與OpenAI較量的座標系，宇樹扛起全球具身智慧大旗。放在全球視野，成為未來科技競爭中“必須存在”的那一個，比“即將盈利”更值得押注。敘事星座的錨點也換了：上一輪最高的褒獎是“中國的XX”，估值對著矽谷打折；這一輪是“XX的中國”，與全球頂尖公司的差距不再被敘述為風險，而被敘述為上漲空間。在A股，2021年市場誇讚新公司的方法是比作茅台——“寧茅”“安防茅”；2025年8月，寒武紀股價超越茅台、短暫登頂“股王”；2026年6月，工業富聯市值也超越茅台，此後新故事裡很少再有人把算力與晶片公司拿去和茅台相比。

故事講述者名單同樣更替。2021年的邊際定價者是北向資金與明星公募；2024年之後，中央匯金亮明類平準基金身份，國家創投引導基金以20年期“耐心資本”定位入場，被動指數基金規模反超主動權益基金。長鑫股東名單中，國資本與國家基金佔主導；宇樹最後一輪融資由騰訊、阿里、中國移動與吉利領投。當定價者的目標函數里不再只有財務回報，還有產業培育與戰略配置，市場對高估值的容忍度便被結構性放大。長鑫與宇樹並非孤例：寒武紀市盈率一度超過3000倍，今年6月底盤中市值一度突破萬億元，成為科創板首隻萬億股；智譜以約7億元年營收，在6月22日盤中摸到約1.33萬億港元。

這一輪敘事更替中，價格對故事的反饋迴路更加清晰。清華大學全球證券市場研究院《中國上市公司市值分析月度報告（2026年7月）》指出，長鑫科技上市“重塑區域市值版圖”，合肥證券化率升至340%、居全國第三——一個城市的資產定價，因一家公司的故事而改寫。上市通道本身也成為敘事的一部分：2025年6月，證監會推出科創板“1+6”改革，重啟第五套上市標準並增設科創成長層，服務技術突破大、商業前景廣但尚未盈利的硬科技企業。長鑫科技是預先審閱機制首單，從受理（2025年12月30日）到上市僅用七個月；沐曦從受理到上市170天；宇樹科技從受理到註冊生效僅104天；智譜與MiniMax則在港股對未盈利大模型企業的包容框架下完成上市。

清華大學全球證券市場研究院的資料為這場更替記下“資產負債表”：A股千億市值公司從十年前的61家增至205家，電子行業以35家超越銀行居首，民企從7家增至67家；千億公司十年市值增幅約六成來自盈利擴張、四成來自估值修復。

如果說長鑫與宇樹是新敘事的現在時，DeepSeek就是將來時。據報道，它已啟動IPO籌備，擬年內遞交科創板申請、2027年掛牌；新一輪融資投前估值約710億美元、約合5000億元人民幣，首輪募資據報突破500億元。投資方名單裡有騰訊、寧德時代、京東、網易，也有國家人工智慧產業基金。按席勒框架，DeepSeek是教科書級別的“超級傳播者”：創始人梁文鋒的低調與神秘構成名人效應；小團隊、低成本、開源、戰勝巨人的“大衛與歌利亞”人文故事，嚴絲合縫嵌進大國博弈的理論故事。而關於其訓練成本口徑與算力來源的技術質疑，從未真正進入傳播曲線。

全球科技公司的敘事星座也在劇烈變化。這個夏天，Alphabet宣佈計劃融資850億美元投入AI，SK海力士以294億美元創下ADR發行紀錄。6月，SpaceX以每股135美元定價IPO，首發募資750億美元、估值1.77萬億美元，重新整理IPO募資與估值雙重歷史紀錄。但挑戰者已至：8月21日據彭博報道，Anthropic最快8月底公開遞交IPO檔案，募資規模料將追平甚至超越SpaceX，投資者談論的估值是2萬億美元起步，最快10月掛牌。加上已秘密遞表的OpenAI，2026年秋天，全球資本市場可能要為三家“故事公司”同時結賬。OpenAI與Anthropic一旦掛牌，公開市場將第一次用接近2萬億美元的價格回答“一家純粹的AI公司到底值多少錢”——這個答案不會停留在太平洋對岸。

同一個夏天的候場名單裡，還有一家畫風迥異的公司——小紅書。據彭博6月報道，小紅書已聘請高盛與中金，秘密向港交所遞交上市申請，有望成為近年來香港規模最大的科技上市案之一。其老股轉讓對應估值已達500億美元（約3500億元人民幣），上市估值據傳最高看至700億美元（約5000億元）。據此報道，小紅書2023年首次盈利（營收37億美元、淨利5億美元）；2025年營收預計60億至80億美元，淨利潤約30億美元；月活使用者超4億，廣告收入佔比76%。以500億至700億美元估值對應約30億美元年利潤，市盈率不過17至23倍，遠低於騰訊2021年巔峰時約35倍的前瞻市盈率。它講的還是上一輪的故事：月活、日均使用時長、“種草—拔草”轉化閉環、廣告加電商變現路徑。在智譜一度拿過市銷率超1200倍的市場裡，它只能沿用上一輪的故事語法。

小紅書因此成為天然的對照實驗：它的發行定價將回答一個反方向問題——當買家習慣了為“位置”付費，“增長的確定性”還有沒有買盤？若它遇冷，說明舊語法已被新星座驅逐；若它受捧，則說明市場開始為兩輪敘事同時標價。彭博同一篇報道提醒，MiniMax這類AI應用正在威脅小紅書們的流量與商業模式。舊語法的公司，如今要用新星座的詞彙為自己辯護。

不可忽視的還有席勒所說的“敘事修復”：財報、解禁與配售，隨時可能讓商業敘事產生“抗體”，溢價會迅速回吐。新敘事陣營的多家明星公司已演示過：智譜完成314億港元配售後單日下跌約兩成，市值自約1.33萬億港元高點回撤超六成；MiniMax自3月峰值回撤超80%，在千億港元附近；宇樹上市次日股價重挫18.7%，收盤市值約2780億元，開盤追高者兩天浮虧約37%。DeepSeek尚未上市，意味著它的敘事裡還沒有對應的抗體機制：沒有季報可令人失望，沒有解禁可釋放籌碼，沒有價格可背叛。它恰停留在敘事星座中最璀璨的階段——人人談論，無人交割。它正按當下的熱情被定價，或許抬高了這輪敘事的天花板。

從2027年起，新千億俱樂部成員將重新接受檢驗。2021年市場問的是“你有多少使用者”，如今問的是“你有多不可替代”。問題換了，答案的規則沒換——故事終究要翻譯成數字。這並不意味著泡沫已膨脹到破裂邊緣：寒武紀2025年營收增長453%並首次盈利，長鑫營收增至618億元並首次盈利，工業富聯淨利潤增長52%——它們的故事，正在被數字追上。市場從不懲罰故事，它只懲罰沒能變成數字的故事。