2026年8月19日，宇树科技在科创板上市，首日开盘暴涨629%，收盘涨460%，市值达3418亿元，网上中签率仅0.018%，创科创板历史新低。而十四个月前的2025年6月，其最后一轮一级市场融资投后估值不过127亿元。更早一个月，2026年7月27日，上年归母净利润18.75亿元的长鑫科技上市，首日收盘市值3.28万亿元，意味着市场愿意为每元年利润支付约1750元（扣非口径约309元）。上市后其股价快速拉升，7月31日盘中一度站上4万亿元，成为A股历史上首家总市值突破4万亿元的公司；8月13日，其市值约3.54万亿元，超越腾讯，成为中国市值最大的上市公司。

这些数字背后，是过去五年中国科技公司千亿市值俱乐部完成的一次完整叙事更替。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒在《叙事经济学》中提出，经济叙事像病毒一样传播，遵循感染曲线，也经历遗忘过程；叙事往往以“星座”形式出现，单一叙事可信度有限，相互借力才能流行。借用这一框架，可以观察中国资本市场叙事星座的重组：定价的标的物从“增长的确定性”换成了“位置的必要性”；讲故事的人从外资与明星公募换成了国资与耐心资本；估值的语法从现金流折现换成了“必须存在”的主权期权式定价。

要理解2026年的变化，需回看2021年。当时中国互联网平台经济抵达估值巅峰：恒生科技指数2月中旬盘中触及11001.78点的历史高点，对应65-70倍滚动市盈率，同期纳斯达克指数PE约50余倍，恒生科技指数估值溢价约30%-40%。同年2月，腾讯市值达7.3万亿港元，美团2.6万亿港元，快手上市首日盘中市值一度达约1.4万亿港元，拼多多2600亿美元，百度1000亿美元。当时的故事语法朴素而统一：流量帝国按约35倍前瞻市盈率定价，亏损平台按市销率定价，但都写明清晰的盈利兑现路径——市场相信用户规模形成的壁垒可长期维持超额利润。“烧钱换规模，规模换估值”是普遍共识。故事的讲者是北向资金、明星公募与外资，通道是美股与港股二次上市，流行概念包括“用户价值（MAU×ARPU）”“流量变现效率”“双边平台”“赛道论”等。

2021年的科技估值体系中，中芯国际、宁德时代、比亚迪等半导体与新能源硬科技公司也已获得重视，但市值规模与关注度仍与互联网巨头存在数量级差距：中芯国际彼时4000多亿元的市值已属半导体行业天花板，放到2026年的寒武纪、长鑫科技面前却相形见绌。2022年至2024年是叙事重构期：平台公司集体缩表，“降本增效”替换“无边界扩张”，10倍市盈率成为中国互联网公司标配，二级市场开始用审视公共事业的估值框架审视互联网巨头。

新星座由一家至今尚未上市的公司点亮。2025年1月，DeepSeek发布R1，英伟达单日下跌17%，全球资本被迫重新为中国AI标价。“DeepSeek时刻”演示了叙事星座的力量：国产替代自2018年就是老故事，科技自立也非新词，但当国产替代的旧叙事、AI追赶的新叙事、耐心资本的政策叙事与科创板改革的制度叙事互相背书，孤星就连成新星座。2025年2月，阿里宣布三年投入超3800亿元建设AI基础设施，成为大厂故事从降本增效转向AI资本开支的标志。

新叙事星座之下，市场更愿意为宏大叙事中的“位置故事”付费：长鑫是“国家存储”，寒武纪是“中国的英伟达”，智谱与MiniMax被放进与OpenAI较量的坐标系，宇树扛起全球具身智能大旗。放在全球视野，成为未来科技竞争中“必须存在”的那一个，比“即将盈利”更值得押注。叙事星座的锚点也换了：上一轮最高的褒奖是“中国的XX”，估值对着硅谷打折；这一轮是“XX的中国”，与全球顶尖公司的差距不再被叙述为风险，而被叙述为上涨空间。在A股，2021年市场夸赞新公司的方法是比作茅台——“宁茅”“安防茅”；2025年8月，寒武纪股价超越茅台、短暂登顶“股王”；2026年6月，工业富联市值也超越茅台，此后新故事里很少再有人把算力与芯片公司拿去和茅台相比。

故事讲述者名单同样更替。2021年的边际定价者是北向资金与明星公募；2024年之后，中央汇金亮明类平准基金身份，国家创投引导基金以20年期“耐心资本”定位入场，被动指数基金规模反超主动权益基金。长鑫股东名单中，国资本与国家基金占主导；宇树最后一轮融资由腾讯、阿里、中国移动与吉利领投。当定价者的目标函数里不再只有财务回报，还有产业培育与战略配置，市场对高估值的容忍度便被结构性放大。长鑫与宇树并非孤例：寒武纪市盈率一度超过3000倍，今年6月底盘中市值一度突破万亿元，成为科创板首只万亿股；智谱以约7亿元年营收，在6月22日盘中摸到约1.33万亿港元。

这一轮叙事更替中，价格对故事的反馈回路更加清晰。清华大学全球证券市场研究院《中国上市公司市值分析月度报告（2026年7月）》指出，长鑫科技上市“重塑区域市值版图”，合肥证券化率升至340%、居全国第三——一个城市的资产定价，因一家公司的故事而改写。上市通道本身也成为叙事的一部分：2025年6月，证监会推出科创板“1+6”改革，重启第五套上市标准并增设科创成长层，服务技术突破大、商业前景广但尚未盈利的硬科技企业。长鑫科技是预先审阅机制首单，从受理（2025年12月30日）到上市仅用七个月；沐曦从受理到上市170天；宇树科技从受理到注册生效仅104天；智谱与MiniMax则在港股对未盈利大模型企业的包容框架下完成上市。

清华大学全球证券市场研究院的数据为这场更替记下“资产负债表”：A股千亿市值公司从十年前的61家增至205家，电子行业以35家超越银行居首，民企从7家增至67家；千亿公司十年市值增幅约六成来自盈利扩张、四成来自估值修复。

如果说长鑫与宇树是新叙事的现在时，DeepSeek就是将来时。据报道，它已启动IPO筹备，拟年内递交科创板申请、2027年挂牌；新一轮融资投前估值约710亿美元、约合5000亿元人民币，首轮募资据报突破500亿元。投资方名单里有腾讯、宁德时代、京东、网易，也有国家人工智能产业基金。按席勒框架，DeepSeek是教科书级别的“超级传播者”：创始人梁文锋的低调与神秘构成名人效应；小团队、低成本、开源、战胜巨人的“大卫与歌利亚”人文故事，严丝合缝嵌进大国博弈的理论故事。而关于其训练成本口径与算力来源的技术质疑，从未真正进入传播曲线。

全球科技公司的叙事星座也在剧烈变化。这个夏天，Alphabet宣布计划融资850亿美元投入AI，SK海力士以294亿美元创下ADR发行纪录。6月，SpaceX以每股135美元定价IPO，首发募资750亿美元、估值1.77万亿美元，刷新IPO募资与估值双重历史纪录。但挑战者已至：8月21日据彭博报道，Anthropic最快8月底公开递交IPO文件，募资规模料将追平甚至超越SpaceX，投资者谈论的估值是2万亿美元起步，最快10月挂牌。加上已秘密递表的OpenAI，2026年秋天，全球资本市场可能要为三家“故事公司”同时结账。OpenAI与Anthropic一旦挂牌，公开市场将第一次用接近2万亿美元的价格回答“一家纯粹的AI公司到底值多少钱”——这个答案不会停留在太平洋对岸。

同一个夏天的候场名单里，还有一家画风迥异的公司——小红书。据彭博6月报道，小红书已聘请高盛与中金，秘密向港交所递交上市申请，有望成为近年来香港规模最大的科技上市案之一。其老股转让对应估值已达500亿美元（约3500亿元人民币），上市估值据传最高看至700亿美元（约5000亿元）。据此报道，小红书2023年首次盈利（营收37亿美元、净利5亿美元）；2025年营收预计60亿至80亿美元，净利润约30亿美元；月活用户超4亿，广告收入占比76%。以500亿至700亿美元估值对应约30亿美元年利润，市盈率不过17至23倍，远低于腾讯2021年巅峰时约35倍的前瞻市盈率。它讲的还是上一轮的故事：月活、日均使用时长、“种草—拔草”转化闭环、广告加电商变现路径。在智谱一度拿过市销率超1200倍的市场里，它只能沿用上一轮的故事语法。

小红书因此成为天然的对照实验：它的发行定价将回答一个反方向问题——当买家习惯了为“位置”付费，“增长的确定性”还有没有买盘？若它遇冷，说明旧语法已被新星座驱逐；若它受捧，则说明市场开始为两轮叙事同时标价。彭博同一篇报道提醒，MiniMax这类AI应用正在威胁小红书们的流量与商业模式。旧语法的公司，如今要用新星座的词汇为自己辩护。

不可忽视的还有席勒所说的“叙事修复”：财报、解禁与配售，随时可能让商业叙事产生“抗体”，溢价会迅速回吐。新叙事阵营的多家明星公司已演示过：智谱完成314亿港元配售后单日下跌约两成，市值自约1.33万亿港元高点回撤超六成；MiniMax自3月峰值回撤超80%，在千亿港元附近；宇树上市次日股价重挫18.7%，收盘市值约2780亿元，开盘追高者两天浮亏约37%。DeepSeek尚未上市，意味着它的叙事里还没有对应的抗体机制：没有季报可令人失望，没有解禁可释放筹码，没有价格可背叛。它恰停留在叙事星座中最璀璨的阶段——人人谈论，无人交割。它正按当下的热情被定价，或许抬高了这轮叙事的天花板。

从2027年起，新千亿俱乐部成员将重新接受检验。2021年市场问的是“你有多少用户”，如今问的是“你有多不可替代”。问题换了，答案的规则没换——故事终究要翻译成数字。这并不意味着泡沫已膨胀到破裂边缘：寒武纪2025年营收增长453%并首次盈利，长鑫营收增至618亿元并首次盈利，工业富联净利润增长52%——它们的故事，正在被数字追上。市场从不惩罚故事，它只惩罚没能变成数字的故事。