思科系統（Cisco Systems）交出了一份接近投資者預期的2026財年收官成績單，但市場反應卻截然相反。週四（8月13日）股價大跌8.4%，收於約113美元。財報顯示，第四季度營收同比增長18%至創紀錄的173億美元，全年營收增長12%至633億美元。管理層還預計2027財年營收將增長約15%，這將是思科連續第二年加速增長，而2025財年其增速僅為5%。
思科CEO Chuck Robbins在財報電話會議上將增長動力歸因於AI。他表示，代理式AI（agentic AI）的加速採用正在推動“網路超週期”。這一超週期如今有了具體數字：管理層預計2027財年來自超大規模雲廠商的AI基礎設施收入將達到75億美元，約佔其指引營收（722億至734億美元）的十分之一。而在2026財年，這部分收入僅佔思科總營收的約6%，2025財年這一比例還不到2%。
訂單資料更為強勁。2026財年，思科從超大規模雲廠商（即建設AI資料中心的巨型雲公司）獲得了93億美元的AI基礎設施訂單，其中僅第四季度就達40億美元。來自超大規模雲廠商以外的客戶（包括小型AI雲、政府和企業的訂單）全年超過10億美元。第四季度總產品訂單同比增長35%，網路產品訂單增長40%，這是該產品組合連續第八個季度實現兩位數增長。
然而，增長是有代價的。第四季度非GAAP（調整後）毛利率為66.3%，同比下降210個基點；產品毛利率下降270個基點至64.8%。管理層將下滑主要歸因於硬體佔比提高和記憶體成本上升。更令投資者擔憂的是，這種壓力並未緩解：思科預計2027財年第一季度毛利率為65%至66%，低於剛剛報告的水平。
原因在於硬體本身。超大規模雲廠商的AI基礎設施是物理裝置——據管理層稱，2026財年這些訂單中約60%基於Silicon One系統，40%為光模組——而裝置的利潤率低於思科銷售的軟體。第四季度軟體收入為62億美元，同比增長11%，遠低於硬體業務的增速。
儘管毛利率承壓，但盈利仍保持增長。第四季度非GAAP每股收益增長23%至1.22美元，全年增長14%至4.33美元。管理層預計2027財年每股收益為5.05至5.11美元，中點同比增長約17%，快於營收增速。這得益於運營成本的控制：全年非GAAP營業利潤率擴大40個基點至34.8%。
那麼，這75億美元究竟是一項業務還是一個標籤？思科在2026財年錄得93億美元的超大規模雲訂單，並在第四季度贏得了三個新的超大規模雲設計訂單。AI基礎設施佔營收的比例從不到2%升至約6%，並指引下一年達到約10%。從資料看，這更像是一項業務。但美元對美元，它可能比推動思科大部分盈利的軟體業務質量更低。
股價下跌後，思科目前市盈率約為22倍（基於新盈利指引中點），低於週三收盤時的約24倍。股息為每股1.68美元，收益率約1.5%。2026財年，思科通過股息和回購向股東返還了127億美元，並連續第15年提高股息。
週四的拋售並未否定超週期。思科的增長速度是多年來最快的，且即便面臨毛利率壓力，盈利增速指引仍快於營收。但毛利率可能隨著硬體佔比上升而繼續下滑，而22倍的遠期市盈率意味著市場仍假設毛利率侵蝕是溫和的。