思科系统（Cisco Systems）交出了一份接近投资者预期的2026财年收官成绩单，但市场反应却截然相反。周四（8月13日）股价大跌8.4%，收于约113美元。财报显示，第四季度营收同比增长18%至创纪录的173亿美元，全年营收增长12%至633亿美元。管理层还预计2027财年营收将增长约15%，这将是思科连续第二年加速增长，而2025财年其增速仅为5%。
思科CEO Chuck Robbins在财报电话会议上将增长动力归因于AI。他表示，代理式AI（agentic AI）的加速采用正在推动“网络超周期”。这一超周期如今有了具体数字：管理层预计2027财年来自超大规模云厂商的AI基础设施收入将达到75亿美元，约占其指引营收（722亿至734亿美元）的十分之一。而在2026财年，这部分收入仅占思科总营收的约6%，2025财年这一比例还不到2%。
订单数据更为强劲。2026财年，思科从超大规模云厂商（即建设AI数据中心的巨型云公司）获得了93亿美元的AI基础设施订单，其中仅第四季度就达40亿美元。来自超大规模云厂商以外的客户（包括小型AI云、政府和企业的订单）全年超过10亿美元。第四季度总产品订单同比增长35%，网络产品订单增长40%，这是该产品组合连续第八个季度实现两位数增长。
然而，增长是有代价的。第四季度非GAAP（调整后）毛利率为66.3%，同比下降210个基点；产品毛利率下降270个基点至64.8%。管理层将下滑主要归因于硬件占比提高和内存成本上升。更令投资者担忧的是，这种压力并未缓解：思科预计2027财年第一季度毛利率为65%至66%，低于刚刚报告的水平。
原因在于硬件本身。超大规模云厂商的AI基础设施是物理设备——据管理层称，2026财年这些订单中约60%基于Silicon One系统，40%为光模块——而设备的利润率低于思科销售的软件。第四季度软件收入为62亿美元，同比增长11%，远低于硬件业务的增速。
尽管毛利率承压，但盈利仍保持增长。第四季度非GAAP每股收益增长23%至1.22美元，全年增长14%至4.33美元。管理层预计2027财年每股收益为5.05至5.11美元，中点同比增长约17%，快于营收增速。这得益于运营成本的控制：全年非GAAP营业利润率扩大40个基点至34.8%。
那么，这75亿美元究竟是一项业务还是一个标签？思科在2026财年录得93亿美元的超大规模云订单，并在第四季度赢得了三个新的超大规模云设计订单。AI基础设施占营收的比例从不到2%升至约6%，并指引下一年达到约10%。从数据看，这更像是一项业务。但美元对美元，它可能比推动思科大部分盈利的软件业务质量更低。
股价下跌后，思科目前市盈率约为22倍（基于新盈利指引中点），低于周三收盘时的约24倍。股息为每股1.68美元，收益率约1.5%。2026财年，思科通过股息和回购向股东返还了127亿美元，并连续第15年提高股息。
周四的抛售并未否定超周期。思科的增长速度是多年来最快的，且即便面临毛利率压力，盈利增速指引仍快于营收。但毛利率可能随着硬件占比上升而继续下滑，而22倍的远期市盈率意味着市场仍假设毛利率侵蚀是温和的。