輝達正在推進一種全新的商業模式，從單純的晶片製造商向AI基礎設施的“金融合夥人”轉型。其核心是與新興AI雲服務商（neocloud）簽訂收益共享協議：輝達為這些雲服務商的初始建設提供信用背書，換取其雲收入的一定比例分成。摩根士丹利分析師Joseph Moore將這一機制類比為“AI領域的金融創新”，認為其潛在規模極為可觀——若neocloud生態發展至與大型超大規模雲商相當的25吉瓦算力規模，按每兆瓦2000萬美元的租賃價格測算，每年可產生5000億美元的收入池。若輝達從中獲取四分之一的利潤分成，且以100%毛利率計，將為其FY28息稅前利潤（EBIT）帶來高達60%的上行空間。摩根士丹利維持對輝達的“增持”評級，將其列為半導體行業首選標的，目標價288美元，當前股價225.30美元。

這一模式的結構圍繞“兜底換分潤”展開。據摩根士丹利報告，輝達以承諾支付特定GPU每小時租賃價格的方式，向AI雲服務商提供信用背書，使其能夠以接近投資級的成本融資完成資料中心建設。作為回報，輝達獲得超出兜底價格部分的收入分成。雙方就GPU每小時保底價格進行談判，AI雲服務商憑藉該擔保獲得融資；輝達則就租賃價格高於保底價格的部分獲取收益分成，具體比例因協議而異。在部分情況下，輝達的背書並非純粹的現金信用擔保，而是以獲得雲服務商GPU使用權用於自身研發為對價——類似於此前與CoreWeave的合同安排，但對輝達的上行潛力更大。摩根士丹利在敏感性分析中假設輝達獲得超出兜底價格部分35%的收入分成。以每吉瓦GB300資料中心為單位，在GPU租賃價格為每小時10至16美元的情景下，每5吉瓦算力可為輝達帶來370億至650億美元的增量年收入，對FY29每股收益的提振幅度約為7%至13%。即便在較為保守的2至5吉瓦規模下，EPS提升空間亦可達約10%。

輝達此舉的戰略動因在於，傳統超大規模雲服務商受制於自由現金流壓力及美國本土土地、電力和機房資源日趨緊張，其資本支出擴張速度已難以匹配代幣（token）需求的增長，甚至被迫將原本用於模型訓練的算力轉移至推理場景。地緣政治因素也在加速這一格局演變：隨著美國雲服務商在其他國家建設資料中心面臨政策壓力，部分國家和地區開始將本地土地與電力資源視為AI戰略資產，轉而扶持本土主權雲或區域性neocloud服務商。摩根士丹利援引Yotta、YTL、SK Telecom等為典型案例。在此背景下，輝達選擇主動介入，通過資本背書方式培育一批新的算力買單方，從而在繞開超大規模雲商資本開支約束的同時，強化自身在全球算力版圖中的主導地位。報告指出，當前公開市場neocloud的資本支出規模已佔全球雲資本開支約6%，且增速顯著，尚未計入主權雲及私有云玩家。

輝達在neocloud領域的佈局由來已久。據摩根士丹利報告，輝達自2023年投資CoreWeave以來，已將這一戰略延伸至多家雲服務商：目前持有CoreWeave逾10%股權，並承諾購買其至2032年4月前的所有未售算力；持有Nebius約10%股權；與IREN簽訂了一份價值34億美元、為期5年的雲服務合同，並附帶21億美元的認股權；此外還對Nscale、Crusoe、Lambda、Firmus等進行了私募股權投資。在軟體層面，輝達推出了DGX Cloud Lepton平台，作為連線開發者與旗下雲合作伙伴GPU算力的市場化撮合平台，可將算力需求動態路由至具備可用容量的雲服務商。在硬體基礎設施層面，輝達近期也邁出實質性步驟：據報道，輝達與合作伙伴聯合宣佈在美國新建16條光纖線路，涉及8000英里長途光纖，neocloud支援被明確列為專案動因之一；另據媒體報道，輝達正以15年、200億美元的租約簽約HUT 8旗下1吉瓦級Beacon Point園區。在資本運作層面，輝達近期宣佈動員設立一隻規模500億美元的投資基金，並在官方宣告中明確提及該基金將用於“支援長期使用掛鉤收益”。摩根士丹利指出，該基金機制要求輝達對單項投資的最大直接敞口控制在25%以內，在一定程度上降低了迴圈風險。

這一新模式已在市場上引發明顯分歧。看多方認為：當前算力供給持續滯後於代幣需求增長，新建算力具有真實需求支撐；通過在多家雲服務商中持有少數股權獲取的年金式收入，將增強輝達長期盈利能力的可預測性；此舉有助於輝達在Vera Rubin新品週期到來之際，將自身晶片進一步確立為行業事實標準——對於規模較小的雲服務商而言，採用市場佔有率約85%、生態系統最完善的輝達晶片仍是最優選擇。看空方則聚焦於以下風險：該模式可能製造出“人為需求”——即如果沒有輝達的信用背書，部分算力投資本無法成立；此外，參與者資本實力參差不齊，且整體模式在算力過剩情景下可能面臨顯著壓力。摩根士丹利對此表示，高透明度披露是該模式能否維持市場信任的關鍵前提。在下行情景中，摩根士丹利亦指出一條潛在對沖路徑：若算力出現過剩，輝達可將獲取的GPU使用權用於推進自身模型研發。輝達目前的旗艦開源模型Nemotron 3 Ultra擁有5500億引數，在中國以外的開源模型市場中已處於領先地位；下一代Nemotron 4預計將突破萬億引數門檻，進一步夯實其在模型開發領域的競爭力。

對現有neocloud玩家而言，輝達此舉是一把雙刃劍。長期來看，潛在競爭對手增多構成壓力；但短期內，具備可靠運營記錄的雲服務商有機會承接更多新增算力投資。摩根士丹利強調，輝達的信用背書僅解決融資問題，雲服務商仍需在複雜的地緣政治和供應鏈環境中按時完成建設並轉化為收入——這對運營執行力提出了相當高的要求。總體而言，摩根士丹利將輝達維持為半導體行業首選標的，目標價288美元，對應約22倍CY27市盈率估值。分析師預計輝達2026財年營收同比增長82%，2027財年進一步增長52.4%；FY29 EPS預測為17.63美元。