騰訊在8月12日盤後釋出的2026年第二季度財報顯示，公司資本開支達到527.8億元，同比猛增176%，環比增長65%，同時自由現金流轉負，為-138億元。這一資料最初被市場解讀為AI投入過度的風險訊號，但公司管理層在隨後的電話會上給出了不同視角：總裁劉熾平表示，部分數月前預付下單的算力裝置，如今轉手出售可較採購價獲得超過30%的利潤，即便單純出租也能盈利。首席戰略官詹姆斯·米切爾補充稱，這些算力租給第三方几乎能立刻收回折舊成本。騰訊還披露，若剔除為鎖定算力而預付的款項，自由現金流實際為正的376億元。

這一表態將528億元資本開支的性質從“燒錢”重新定義為“鎖倉”：公司並非在消耗現金，而是在低位鎖定一批稀缺的戰略物資，並附帶約30%的流動溢價作為下行保護。市場最初只看到利潤表上的支出，而管理層強調的是資產負債表上正在升值的資產。

溢價從何而來？根源在於上游供給被“焊死”。台積電的CoWoS先進封裝產線2026年全年已售罄，其中輝達一家鎖定了約六成產能；高頻寬記憶體HBM年初價格漲幅超過50%，美光全年產能已通過“包銷”模式售罄。企業從標準渠道購買一顆GPU，交期長達36至52周。需求側，據LSEG等機構測算，四大超大規模雲廠2026年資本開支合計約7250億美元，同比增77%，其中約一半直接流向GPU與自研晶片。供給受限與需求猛增疊加，形成結構性缺口。

不過，這種稀缺並非泛算力層面的。有資料顯示，xAI叢集利用率僅11%，部分西部樞紐上架率不足三成，但閒置的是中低端算力；真正卡住訓練的是HBM與CoWoS鎖定的高階算力，其現貨流通量據行業渠道統計不足5%，過去半年高階現貨與鎖單轉售租金上漲了40%。

“硬通貨”敘事並非沒有裂縫。2023年礦卡崩盤是現成的反例：以太坊轉向權益證明後，挖礦需求一夜歸零，RTX 3080二手價從高點下跌約57%。但AI算力的需求函式不同，它基於“邊際推理成本與人工成本的替代關係”，只要AI應用ROI為正，需求就不會瞬間消失。然而，鬆動訊號已現：H100按需租金從2025年高峰的每小時4至8美元，跌至2026年中的1.99至2.69美元；Cast AI統計企業GPU平均利用率僅5%；Gartner預測到2027年底超40%的Agentic AI專案將因ROI不清而失敗。美國研究機構American Compute在2026年6月報告中直言“GPU短缺已經結束”。

更深層的風險在於技術迭代。輝達Rubin架構已宣佈量產，超大規模雲廠2027年將規模部署，其推理吞吐數倍於B200，單位token成本降至約十分之一，這將導致舊代晶片殘值跳水。二手H100成交價已跌至掛牌價的40%至50%。因此，“硬通貨”的保值屬性是代內現象，而非跨代規律。劉熾平也承認，隨著GPU、ASIC和國產晶片產能逐月釋放，到今年底、明年騰訊將有充足產能，資本開支高峰集中在今年下半年至2027年初，之後回落。

價值鏈上，價值分配明顯向上遊傾斜。四大雲廠（谷歌、微軟、亞馬遜、Meta）將45%至57%的收入、約六成經營現金流投入資本開支，利潤承壓；而輝達淨資產收益率仍超100%（TTM約110%）。摩根士丹利測算，推理時代頭部雲廠投入資本回報率可達25%至50%，但前提是利用率75%、租金8.5美元/小時等假設成立。另一套解釋是“囚徒困境”：據LSEG資料，五大雲廠合計將約九成經營現金流投入資本開支，有測算稱每賺1美元需花1.57美元。國際清算銀行在2026年報中罕見地將此輪AI投資與歷次科技泡沫並列警告。

國產算力自主的瓶頸同樣在最上游。據SemiAnalysis估算，長鑫2026年只能供應約200萬顆HBM堆疊，僅夠封裝25萬至30萬顆昇騰910C級加速器；其HBM3綜合良率約25%，且無法獲得EUV光刻機，只能靠DUV多層堆疊。日本8月實施的第三輪管制將HBM固晶機、3D鍵合、TSV裝置納入逐案審批，駁回率達七至八成。這使國產算力自主的難點從晶片設計精確轉移到HBM。

對投資者而言，判斷的關鍵不在騰訊花了多少，而在於所持算力是買來的還是自有的、上游鎖單鎖到哪一年、最壞情況下有無流動溢價兜底。當算力能溢價轉售，它就不再是成本，而是籌碼。