AI算力雲運營商CoreWeave（納斯達克程式碼：CRWV）於8月11日盤後釋出財報，營收25.75億美元，同比增長112%，在手訂單（backlog）攀升至1042億美元，同比大增246%。然而，歸屬股東的淨虧損達6.26億美元，較去年同期的2.9億美元翻倍以上。營收與虧損同步翻倍，凸顯了AI算力重資產模式的典型特徵。財報釋出後，股價盤後一度大漲逾14%，次日收漲19.5%，但隨後兩個交易日衝高回落，累計漲幅收窄至約16%。
CoreWeave的前身是2017年成立的Atlantic Crypto，由三位大宗商品期貨交易出身的人士創立，最初從事以太坊挖礦。2018年加密市場寒冬後，公司轉型為GPU算力雲服務商，並於2021年正式更名CoreWeave。2025年3月，公司在納斯達克上市。其商業模式本質上是“包租公”：通過借款購買GPU、建設資料中心，將算力以多年期合同租給微軟、Meta、Anthropic等客戶，用租金收入償還債務本息。輝達既是其最大供應商，也是股東，持股約一成，並於2026年1月追加投資約20億美元。
財報顯示，公司上半年經營現金流為36.63億美元，但主要來自客戶回款增加，而非盈利能力改善。調整後EBITDA約15.1億美元，利潤率59%，但遠不足以覆蓋折舊與利息支出。技術和基礎設施成本同比增長125%，折舊攤銷升至約14億美元，單季利息支出6.4億美元，同比增長140%，幾乎吞噬全部毛利，導致淨虧損6.26億美元。公司CFO將全年營收指引上修至124億至132億美元，資本開支上修至350億至390億美元，接近營收的三倍，顯示擴張仍在加速。
CoreWeave的競爭優勢在於早期與輝達深度繫結，能優先獲得高階GPU，並構建了裸金屬架構，在訓練大模型場景中交付速度較快。然而，隨著Blackwell產能釋放和傳統雲廠商補齊能力，這些優勢正在削弱。更關鍵的是，其合同被設計為“服務”而非“租賃”，使客戶無需將算力開支計入資產負債表，從而將重資產和債務風險轉移給CoreWeave。這種會計安排構成了圍繞資產負債表的“共謀”，而輝達則通過聯合Apollo、黑石、貝萊德等六家機構設立超過5000億美元的融資平台，為購買其晶片的客戶提供資金，進一步強化了資金鍊條。
做空機構Michael Burry批評這是“迴圈融資”，並類比2000年網際網路泡沫時期思科通過Cisco Capital提供供應商融資的案例。同行中，Nebius槓桿較輕，Oracle有傳統業務託底，而CoreWeave是加槓桿最激進的一家。財報還提示了客戶集中度風險（2025年單一大客戶貢獻約71%收入）、“去輝達化”風險以及未來持續融資需求。市場關注的拐點在於資本開支增速何時低於營收增速，那將是重資產模式開始收斂的訊號。在此之前，CoreWeave將繼續在兩位數增長與持續虧損之間搖擺。