國產AI晶片公司寒武紀與摩爾線程近期先後公佈半年報，營收均實現翻倍以上增長，但市場更關注其高增長背後的可持續性。寒武紀上半年營收59.96億元，同比增長108.1%；摩爾線程營收17.36億元，同比增長147.4%，兩家公司僅用半年時間就完成了去年全年的業績。然而，業績釋出後，寒武紀股價首個交易日下跌超6%，反映出市場對增長質量的疑慮。

寒武紀二季度營收31.11億元，歸母淨利潤12.98億元，環比增長28%，淨利率41.71%創上市以來單季新高。但摩根士丹利在研報中指出，該收入低於預期，且預期已下調過，反映交付延遲和收入確認放緩。與此同時，寒武紀上半年經營現金流僅3.11億元，同比驟降65.9%，大量利潤轉化為庫存和預付款。截至6月末，存貨達82.47億元，同比增加66.6%，佔總資產45.32%；預付款29.14億元，同比飆升291%。

摩爾線程上半年虧損從去年同期的2.74億元大幅收窄至0.12億元，收窄幅度95.8%，距盈虧平衡一步之遙。但一季度盈利、二季度轉虧，毛利率從一季度的67.35%跌至二季度的49.26%，主要因營業成本飆升245.2%以及二季度交付6.6億元叢集大單，叢集交付需外購CPU、儲存、交換機等硬體，毛利率天然較低。摩爾線程經營現金流為-21.69億元，同比擴大86.3%，存貨高達35.50億元，較上年末增長166.5%。

兩家公司均面臨上游成本上漲壓力。寒武紀二季度營業成本增速111.3%，微幅超過營收增速108.1%，記憶體等物料漲價令毛利率承壓。為保障供應，兩家公司均加大庫存採購，導致現金流緊張。寒武紀董事長陳天石在業績說明會上提示，若未來市場環境變化，存貨跌價風險可能增加，對盈利能力產生不利影響。

國產算力需求爆發源於海外晶片供應受限。自2025年4月H20斷供以來，輝達在中國GPU市場處於真空狀態，海外卡“有價無市”，將大量需求推向國產晶片。與此同時，中國大模型公司瘋狂擴張：DeepSeek連續兩輪融資擴建算力中心；Kimi因存量算力不足暫停新使用者接入；智譜宣佈1GW純國產算力落地。市場因此重估中國算力，寒武紀市值一度突破萬億元。

然而，供給端正觸及天花板。晶圓產能問題影響減弱，但HBM供應成為新瓶頸，且疊加漲價因素。摩根士丹利強調，2026年能否鎖定充足HBM庫存是決定2027年發貨穩定性的關鍵。高盛預測，HBM價格可能翻倍上漲，SK海力士明年均價同比漲幅可達87%。為對沖成本，輝達已對Rubin Ultra機型HBM減配。長鑫儲存作為潛在變數，但財報顯示其收入仍主要來自消費級DRAM，HBM供應存在不確定性。

儘管短期業績亮眼，但下半年考驗將轉向運營效率，包括交付能力、利潤率和現金流健康度。市場將持續關注國產算力公司能否在需求旺盛期平衡增長與風險。