国产AI芯片公司寒武纪与摩尔线程近期先后公布半年报，营收均实现翻倍以上增长，但市场更关注其高增长背后的可持续性。寒武纪上半年营收59.96亿元，同比增长108.1%；摩尔线程营收17.36亿元，同比增长147.4%，两家公司仅用半年时间就完成了去年全年的业绩。然而，业绩发布后，寒武纪股价首个交易日下跌超6%，反映出市场对增长质量的疑虑。

寒武纪二季度营收31.11亿元，归母净利润12.98亿元，环比增长28%，净利率41.71%创上市以来单季新高。但摩根士丹利在研报中指出，该收入低于预期，且预期已下调过，反映交付延迟和收入确认放缓。与此同时，寒武纪上半年经营现金流仅3.11亿元，同比骤降65.9%，大量利润转化为库存和预付款。截至6月末，存货达82.47亿元，同比增加66.6%，占总资产45.32%；预付款29.14亿元，同比飙升291%。

摩尔线程上半年亏损从去年同期的2.74亿元大幅收窄至0.12亿元，收窄幅度95.8%，距盈亏平衡一步之遥。但一季度盈利、二季度转亏，毛利率从一季度的67.35%跌至二季度的49.26%，主要因营业成本飙升245.2%以及二季度交付6.6亿元集群大单，集群交付需外购CPU、存储、交换机等硬件，毛利率天然较低。摩尔线程经营现金流为-21.69亿元，同比扩大86.3%，存货高达35.50亿元，较上年末增长166.5%。

两家公司均面临上游成本上涨压力。寒武纪二季度营业成本增速111.3%，微幅超过营收增速108.1%，内存等物料涨价令毛利率承压。为保障供应，两家公司均加大库存采购，导致现金流紧张。寒武纪董事长陈天石在业绩说明会上提示，若未来市场环境变化，存货跌价风险可能增加，对盈利能力产生不利影响。

国产算力需求爆发源于海外芯片供应受限。自2025年4月H20断供以来，英伟达在中国GPU市场处于真空状态，海外卡“有价无市”，将大量需求推向国产芯片。与此同时，中国大模型公司疯狂扩张：DeepSeek连续两轮融资扩建算力中心；Kimi因存量算力不足暂停新用户接入；智谱宣布1GW纯国产算力落地。市场因此重估中国算力，寒武纪市值一度突破万亿元。

然而，供给端正触及天花板。晶圆产能问题影响减弱，但HBM供应成为新瓶颈，且叠加涨价因素。摩根士丹利强调，2026年能否锁定充足HBM库存是决定2027年发货稳定性的关键。高盛预测，HBM价格可能翻倍上涨，SK海力士明年均价同比涨幅可达87%。为对冲成本，英伟达已对Rubin Ultra机型HBM减配。长鑫存储作为潜在变量，但财报显示其收入仍主要来自消费级DRAM，HBM供应存在不确定性。

尽管短期业绩亮眼，但下半年考验将转向运营效率，包括交付能力、利润率和现金流健康度。市场将持续关注国产算力公司能否在需求旺盛期平衡增长与风险。