隨著7月30日三星電子釋出第二季度財報，國際三大儲存晶片廠商三星電子、SK海力士、美光科技的第二季度/最新財季財報全部出爐，三家公司各自重新整理了成立以來的最高業績紀錄。然而，創紀錄的業績並未帶來股價的同步上漲，最近一個多月，這三家公司的股價均出現大幅回撤。市場觀點認為，投資者擔憂這一輪行業繁榮會重蹈過去幾十年間反覆出現的“漲價—擴產—過剩—暴跌”的“死亡迴圈”。

面對至少持續到2028年的供需缺口，儲存廠商與下游客戶正試圖通過簽訂長期供應協議（長協）來改變週期命運。據經濟觀察報報道，三巨頭在AI方向集中擴產的同時，各自與下游客戶簽訂了三至五年期的長期供應合同，並在其中約定了保底價格和照付不議條款（即無論買方是否提貨都必須按約定金額付款），買方則以預付款和保證金作為履約保障。這種商業模式的變化，有望拉長儲存廠商高盈利的持續時間，支撐其估值中樞從此前的5至6倍提升至8至10倍（高盛研報觀點）。

供需缺口是長協得以推行的根本原因。美光管理層在6月25日的財報電話會上判斷，供需緊張將持續到2027年之後；三星儲存業務執行副總裁金在俊於7月30日表示，2027年的供需缺口將比2026年更嚴重，2028年之前不會出現顯著的新增供應。高盛8月4日研報測算，2026年全球DRAM供需缺口為-4.9%，是過去15年來最嚴重的一次，預計2027年將更加緊張。制約擴產速度的關鍵環節是EUV光刻機，其交貨週期已超過兩年半，導致新增產能要到2028年下半年才能開始釋放。

擴產方向高度集中於AI，進一步加劇了消費端供給緊張。據接近SK海力士的供應鏈人士透露，HBM的光刻、刻蝕等工藝步驟數量約為常規DRAM的3倍，每建成1萬片HBM月產能大約要消耗3萬片常規DRAM月產能。當前全行業HBM月產能約為32.6萬片12英寸等效晶圓（三星約14萬片，SK海力士約15萬片，美光約3.6萬片），仍不夠用。群智諮詢分析師王旭東稱，AI伺服器在2026年已佔全球DRAM晶圓產能約50%，2027年預計升至約60%。

值得注意的是，HBM與常規DRAM的利潤對比出現反常。據供應鏈人士透露，HBM3E目前每GB單價約12—13美元，HBM4每GB約16—19美元，但2026年定價均低於同期DDR5。常規DDR產品行業平均毛利率普遍在80%以上，而HBM因封裝和TSV環節良率損耗，毛利率約為50%—70%。高盛預計，到2026年底常規DRAM平均價格將升至約2美元/Gb（2025年底為0.5至0.6美元/Gb），截至第二季度，常規DRAM每GB定價已超過HBM。該機構預計，2027年HBM混合平均售價需同比上漲87%—100%才能恢復相對常規DRAM的溢價。

大買家甚至因此修改產品設計。集邦諮詢8月4日報告顯示，輝達已從今年第三季度起將下一代GPU Rubin Ultra的HBM配置從HBM4E 12層堆疊改為並行評估多種降規方案；因LPDDR5X持續短缺，輝達還決定將下一代超級晶片模組搭載的記憶體容量減半。集邦諮詢預計，2027年HBM出貨位元將同比增長50%—60%，但仍不足以滿足需求。

長協的覆蓋範圍正在擴大。美光在2026財年第三財季簽署了16份五年期戰略客戶協議，其中14份設有保底價格，按保底價計算金額合計約1000億美元，預計收到約220億美元現金存款和信用證作為履約保障，目標是讓這類協議覆蓋40%以上營收。三星計劃將60%—70%產能分配給多年期長協，全球前五大資料中心客戶全部簽約，另有五家大型AI客戶處於最後談判階段。SK海力士確認完成約10家核心客戶談判。NAND廠商閃迪8月5日確認與8家客戶簽署多年期長協，加權平均期限超四年，按保底價計算收入合計939億美元，預計2027財年覆蓋超50%位元產能，2028財年達約三分之二。

長協條款明顯有利於賣方。美銀證券研報分析，三星在長協中將價格下調幅度控制在環比不超過5%，上調空間在10%—20%以上且無上限。三巨頭在價格上漲時跟隨市場受益，下跌時由條款下限托住收入。買方願意接受這些條款，核心原因是供給缺口時間跨度足夠長。深圳一家大型儲存模組廠商產品經理稱，當前伺服器記憶體嚴重短缺，客戶首要需求是拿到貨，而不是談更好價格。

價格走勢方面，DRAM合約價環比漲幅已逐季收窄。集邦諮詢統計，2026年第一季度DRAM合約價環比漲幅約90%，第二季度降至約60%，第三季度預計進一步收窄至13%—18%。多位業內人士認為，2027年年中之後價格漲幅將明顯收斂，2028年隨著新產能釋放存在回撥空間。但即便回撥，節奏也將與以往不同——三巨頭通過長協將不同客戶、不同產品線的價格調整週期“錯位拉開”，消費電子最先感受鬆動，伺服器次之，汽車電子最後調整。

2028年之後，全球儲存市場將迎來新變數——長鑫科技（688825.SH）。該公司7月27日在科創板掛牌上市，募集資金約579億元，上市以來市值一度逼近4萬億元。據Omdia統計，其2025年第四季度全球DRAM銷售額份額為7.67%，位居全球第四。長鑫科技生產成本和終端報價均低於海外同類產品約一成，正填補三巨頭轉向AI後騰出的消費電子市場空間。不過，國內企業在HBM領域與海外差距約兩代，尚處於產能爬坡驗證階段。

消費端需求也在承壓。儲存模組廠商產品經理稱，2026年全年手機儲存需求同比下修幅度預計在15%—20%，消費類儲存到第四季度可能“漲不動了”。蘋果CEO蒂姆·庫克在7月30日財報電話會上形容這輪儲存漲價是“百年一遇的洪水”，蘋果產品毛利率正因記憶體成本上漲而承壓。

儲存產業能否打破“死亡迴圈”？目前來看，長協模式與AI需求的持續性提供了支撐，但2028年後新產能釋放與國產替代的推進，仍可能改變供需格局。行業正處在週期拐點的博弈之中。