寒武紀（688256.SH）交出了一份亮眼的中期成績單，但市場更關注其資產負債表上迅速膨脹的存貨。2026年上半年，公司實現營收59.96億元，同比增長108%；歸母淨利潤23.11億元，同比增長123%；扣非淨利潤增速更高，達137%。公司已連續七個季度實現盈利，毛利率穩定在55%左右。營收幾乎全部來自雲端和資料中心晶片，佔比達99.98%，主要客戶為網際網路和金融企業，邊緣產品貢獻微乎其微。

財報釋出當天，寒武紀股價收於約1200元，市值約7540億元。此前股價一度將公司市值推高至萬億元以上，隨後有所回落。高估值反映了市場對增長持續性的預期，而非僅僅是對上半年已實現業績的確認。

更值得關注的資料在資產負債表上。截至6月底，公司存貨攀升至82.5億元，較2025年末增長超過66%，甚至超過了整個上半年的營收規模。其中大部分存貨仍處於生產早期階段，包括原材料和委外加工物資，而可直接銷售的產成品佔比很小。已發貨但尚未確認收入的商品為47億元。這一結構表明，寒武紀並非積壓了賣不出去的成品，而是在提前採購、等待制造環節將原材料轉化為可交付產品。

作為無晶圓廠晶片設計公司，寒武紀依賴外部代工廠，鎖定晶圓產能需要提前下單並預付貨款。公司的預付採購款已增至約290億元，幾乎是年初水平的四倍。與此同時，公司對較老材料的存貨跌價準備有所增加，這與產品向新一代過渡的趨勢一致。上游交期拉長和產品換代，限制了二季度可確認收入的增量——二季度營收環比僅增長8%，而存貨卻大幅跳升。

現金流方面，上半年經營性現金流保持為正，但二季度轉為負值，主要因向供應商付款。應收賬款在營收增長的情況下反而下降，說明客戶付款及時。壓力顯然在供應端，而非需求端。

管理層通過7月底公佈的新股權激勵計劃設定了明確的業績目標：2026年營收需達到至少135億元，2026-2027年兩年累計營收需達405億元，2026-2028年三年累計需達1000億元，才能全額歸屬。若達成2026年目標，意味著下半年需實現約75億元銷售額。券商對全年利潤的預測集中在51億至56億元之間，顯示市場短期盈利預期並不極端，但當前估值已計入三年目標所隱含的長期增長。

寒武紀將資源集中於雲端晶片及其配套軟體棧，自研指令集、編譯器和運算元庫，不依賴外部框架，並已適配國內主流大模型在其硬體上執行。訓練負載曾佔業務較小部分，如今已開始進入商業部署。上半年業績表明，現有產品線在放量後能產生可觀利潤。

下半年將檢驗賬上大量存貨能否以類似速度轉化為成品交付。對於無晶圓廠設計公司而言，從訂購材料到確認收入通常需要數月時間。因此，82.5億元存貨既是承諾也是風險：若製造和客戶驗收順利，庫存將成為下一輪增長的基石；若交期延長或需求轉弱，則可能拖累現金和利潤率。未來幾個季度的財報將揭示結果。在此之前，寒武紀的故事已從“能否盈利”轉向“能否以目標要求的速度將積累的物料轉化為銷售”。