寒武纪（688256.SH）交出了一份亮眼的中期成绩单，但市场更关注其资产负债表上迅速膨胀的存货。2026年上半年，公司实现营收59.96亿元，同比增长108%；归母净利润23.11亿元，同比增长123%；扣非净利润增速更高，达137%。公司已连续七个季度实现盈利，毛利率稳定在55%左右。营收几乎全部来自云端和数据中心芯片，占比达99.98%，主要客户为互联网和金融企业，边缘产品贡献微乎其微。

财报发布当天，寒武纪股价收于约1200元，市值约7540亿元。此前股价一度将公司市值推高至万亿元以上，随后有所回落。高估值反映了市场对增长持续性的预期，而非仅仅是对上半年已实现业绩的确认。

更值得关注的数据在资产负债表上。截至6月底，公司存货攀升至82.5亿元，较2025年末增长超过66%，甚至超过了整个上半年的营收规模。其中大部分存货仍处于生产早期阶段，包括原材料和委外加工物资，而可直接销售的产成品占比很小。已发货但尚未确认收入的商品为47亿元。这一结构表明，寒武纪并非积压了卖不出去的成品，而是在提前采购、等待制造环节将原材料转化为可交付产品。

作为无晶圆厂芯片设计公司，寒武纪依赖外部代工厂，锁定晶圆产能需要提前下单并预付货款。公司的预付采购款已增至约290亿元，几乎是年初水平的四倍。与此同时，公司对较老材料的存货跌价准备有所增加，这与产品向新一代过渡的趋势一致。上游交期拉长和产品换代，限制了二季度可确认收入的增量——二季度营收环比仅增长8%，而存货却大幅跳升。

现金流方面，上半年经营性现金流保持为正，但二季度转为负值，主要因向供应商付款。应收账款在营收增长的情况下反而下降，说明客户付款及时。压力显然在供应端，而非需求端。

管理层通过7月底公布的新股权激励计划设定了明确的业绩目标：2026年营收需达到至少135亿元，2026-2027年两年累计营收需达405亿元，2026-2028年三年累计需达1000亿元，才能全额归属。若达成2026年目标，意味着下半年需实现约75亿元销售额。券商对全年利润的预测集中在51亿至56亿元之间，显示市场短期盈利预期并不极端，但当前估值已计入三年目标所隐含的长期增长。

寒武纪将资源集中于云端芯片及其配套软件栈，自研指令集、编译器和算子库，不依赖外部框架，并已适配国内主流大模型在其硬件上运行。训练负载曾占业务较小部分，如今已开始进入商业部署。上半年业绩表明，现有产品线在放量后能产生可观利润。

下半年将检验账上大量存货能否以类似速度转化为成品交付。对于无晶圆厂设计公司而言，从订购材料到确认收入通常需要数月时间。因此，82.5亿元存货既是承诺也是风险：若制造和客户验收顺利，库存将成为下一轮增长的基石；若交期延长或需求转弱，则可能拖累现金和利润率。未来几个季度的财报将揭示结果。在此之前，寒武纪的故事已从“能否盈利”转向“能否以目标要求的速度将积累的物料转化为销售”。