每當半導體股票大漲，華爾街總習慣拿出網際網路泡沫的劇本。但福克斯商業頻道主持人查爾斯·佩恩在《Rich Habits Podcast》上表示，這種比較“浪費大量時間”，並且“讓投資者產生很多猶豫”，眼睜睜看著一代基礎設施建設從身邊溜走。

佩恩認為，問題的關鍵不在於股價走勢圖是否相似，而在於背後的盈利是否匹配。思科在2000年3月曾短暫成為全球市值最高公司，隨後到2002年暴跌約89%，26年後股價仍未回到當年高點。但佩恩指出，思科1990年代末的增長主要來自收購而非有機擴張，其客戶是大量虧損的網際網路公司，靠風險資本燒錢維持——這才是泡沫的內部特徵：收入增長依賴於他人的投機。

佩恩建議投資者做一件“無聊但有用”的事：檢查每股收益是否跟隨股價上漲，區分有機增長與收購驅動增長，並審視市盈率、遠期市盈率和PEG比率。

以輝達為例，其最近季度（截至5月20日）營收達816.15億美元，同比增長85.23%，非GAAP每股收益1.87美元（高於預期的1.77美元），非GAAP毛利率75.0%。資料中心業務收入達752.46億美元，同比增長92%，網路業務增長199%，淨利潤飆升210.63%。這是運營槓桿的體現，而非收購會計。

估值對比更具說服力：思科在2000年頂峰時市盈率在130倍至200倍之間，收入增速僅40%-50%；而輝達目前滾動市盈率僅40倍，收入增長85%，淨資產收益率達101.49%。佩恩總結道：“走勢圖看起來像網際網路時代，但數學不像。”

佩恩的第二個檢驗標準是“誰在買單”。思科泡沫時期的客戶是虧損的網際網路公司，而輝達的客戶是地球上最賺錢的企業。微軟在最近財報電話會上表示，其AI業務年化收入已超過370億美元，同比增長123%，商業剩餘履約義務（即已簽約的合同承諾）達6270億美元。微軟還透露“本季度又增加了1吉瓦的算力容量”，並計劃在兩年內將規模翻倍。佩恩指出：“已經簽約的錢不是泡沫。”

佩恩還提供了一個更深遠的歷史參照——19世紀60年代的鐵路與第二次工業革命。1860年至20世紀初，美國超越世界其他地區，人均壽命增長、可支配收入首次出現，很大程度上得益於鐵路建設。這一過程也產生了壯觀的市場崩盤和被遺忘的贏家。佩恩承認：“並非今天所有的AI贏家10年後都還重要。”但模式是：平台會存活下來，即使具體股票不會。

不同之處在於今天的參與機會。鐵路時代“可能只有1000名投資者”，而今天“每個人都有機會參與並乘上這波浪潮”。

思科的警示仍然值得尊重。即使如今思科自身也受益於AI網路週期，營收158億美元同比增長12%，並將2026財年超大規模AI訂單預期上調至約90億美元，但自2000年3月1日以來，其累計回報率僅為171.25%。這就是高估值倍數對一家優秀企業長達四分之一個世紀施加的“天花板”。

輝達CEO黃仁勳對當前週期的判斷則完全不同。他告訴分析師，輝達預計到2027日曆年度，Blackwell和Rubin架構將帶來1萬億美元收入，並預測到本十年末，AI基礎設施年支出將達到3萬億至4萬億美元。

佩恩的核心論點是：輝達的盈利正在拉動股價上漲，而非追逐股價。長期來看，華爾街傾向於根據自由現金流強度區分平台贏家與過客，而輝達季度自由現金流達484.55億美元，這是思科在2000年無法提供的“收據”。佩恩認為視窗已經開啟，而他要求的功課正是讓投資者站在正確一側的關鍵。