推動 AI 熱潮的科技公司股票已承壓數週，如今壓力正向債券市場蔓延。為甲骨文、輝達和蘋果等公司債務違約風險投保的成本——即信用違約互換 (CDS) 的價格——正在攀升，反映出投資者對 AI 領域數千億美元投入何時能產生回報的疑慮加深。

科技公司今年已通過發債籌集了數十億美元資金用於 AI 投資，其中輝達更是首次涉足債券市場。然而，AI 基礎設施建設的成本如此高昂，以至於即便是強勁的財報也未能打消部分投資者對未來回報可持續性的擔憂。

CDS 是什麼？

信用違約互換是一種衍生品，為債券持有人提供保護，防範發行方（如公司或政府）無法履行債務義務的風險。債券投資者期望獲得利息和到期本金，但他們也承擔著這些支付可能無法兌現的風險。CDS 通過實質上為違約或其他信用事件提供保險，幫助投資者對沖這一風險。

市場規模有多大？

根據國際掉期與衍生工具協會 (ISDA) 的資料，覆蓋單一發行方債券的單一名稱 CDS 市場規模約為 9 萬億美元。這僅是全球債券市場的一小部分——國際清算銀行資料顯示，全球未償債務證券總額超過 150 萬億美元。

最大的 CDS 市場是政府債務。據美國存管信託與清算公司 (DTCC) 資料，沙烏地阿拉伯的 CDS 在第二季度交易最為活躍，日均名義交易額約 5 億美元。整個市場第二季度 CDS 日均交易額為 160 億美元，高於去年同期的 130 億美元。

銀行在企業 CDS 市場中佔據主導地位，但科技公司正在迎頭趕上。DTCC 資料顯示，第二季度與科技板塊相關的 CDS 交易額達到近 6.5 億美元，較第一季度增長 20%，較去年同期飆升近 600%，這得益於 Meta、輝達和 Alphabet 等新參與者的加入。不過，CDS 交易可能相對清淡。即使是大公司，日均交易筆數有時也僅為個位數，這意味著小額交易也可能對價格產生不成比例的影響。

誰在買賣 CDS？

債券投資者通常通過投資銀行等中介機構購買 CDS，中介機構再尋找金融公司為債券簽發保險單。這些是“場外交易”，不通過中央清算所。對沖基金也參與其中，向尋求對沖風險的投資者出售 CDS。

買方定期向承擔信用事件風險的賣方支付一筆費用，稱為保費。CDS 以信用利差報價，即賣方為提供保護向買方收取的基點 (bps) 數。感知到的信用事件風險越高，利差就越寬。報價為 100 基點 的 CDS，意味著為每 100 美元 的債務提供保險，每年需支付 1 美元。

據 S&P Global Market Intelligence 資料，甲骨文的 CDS 交易價格約為 200 基點，遠高於其他 AI 相關公司。輝達的 CDS 本週也大幅上升，但低於甲骨文，約為 78 基點。Meta 的交易價格接近 93 基點。相比之下，投資級 CDS 指數交易價格約為 53 基點。

什麼會觸發 CDS 賠付？

信用事件（包括破產或發行方未能支付債券款項）發生後，CDS 將進行賠付。當對發行方信用質量的擔憂加劇時，對保護的需求通常會上升，從而推高 CDS 利差。

既然是保險，問題出在哪？

CDS 為債券持有人提供了對沖。但感知風險的上升會推高保護成本，這可能促使投資者拋售債券，從而提高發行方的借貸成本。這反過來又會加劇對信用質量的擔憂，並可能形成一個自我強化的迴圈。