推动 AI 热潮的科技公司股票已承压数周，如今压力正向债券市场蔓延。为甲骨文、英伟达和苹果等公司债务违约风险投保的成本——即信用违约互换 (CDS) 的价格——正在攀升，反映出投资者对 AI 领域数千亿美元投入何时能产生回报的疑虑加深。

科技公司今年已通过发债筹集了数十亿美元资金用于 AI 投资，其中英伟达更是首次涉足债券市场。然而，AI 基础设施建设的成本如此高昂，以至于即便是强劲的财报也未能打消部分投资者对未来回报可持续性的担忧。

CDS 是什么？

信用违约互换是一种衍生品，为债券持有人提供保护，防范发行方（如公司或政府）无法履行债务义务的风险。债券投资者期望获得利息和到期本金，但他们也承担着这些支付可能无法兑现的风险。CDS 通过实质上为违约或其他信用事件提供保险，帮助投资者对冲这一风险。

市场规模有多大？

根据国际掉期与衍生工具协会 (ISDA) 的数据，覆盖单一发行方债券的单一名称 CDS 市场规模约为 9 万亿美元。这仅是全球债券市场的一小部分——国际清算银行数据显示，全球未偿债务证券总额超过 150 万亿美元。

最大的 CDS 市场是政府债务。据美国存管信托与清算公司 (DTCC) 数据，沙特阿拉伯的 CDS 在第二季度交易最为活跃，日均名义交易额约 5 亿美元。整个市场第二季度 CDS 日均交易额为 160 亿美元，高于去年同期的 130 亿美元。

银行在企业 CDS 市场中占据主导地位，但科技公司正在迎头赶上。DTCC 数据显示，第二季度与科技板块相关的 CDS 交易额达到近 6.5 亿美元，较第一季度增长 20%，较去年同期飙升近 600%，这得益于 Meta、英伟达和 Alphabet 等新参与者的加入。不过，CDS 交易可能相对清淡。即使是大公司，日均交易笔数有时也仅为个位数，这意味着小额交易也可能对价格产生不成比例的影响。

谁在买卖 CDS？

债券投资者通常通过投资银行等中介机构购买 CDS，中介机构再寻找金融公司为债券签发保险单。这些是“场外交易”，不通过中央清算所。对冲基金也参与其中，向寻求对冲风险的投资者出售 CDS。

买方定期向承担信用事件风险的卖方支付一笔费用，称为保费。CDS 以信用利差报价，即卖方为提供保护向买方收取的基点 (bps) 数。感知到的信用事件风险越高，利差就越宽。报价为 100 基点 的 CDS，意味着为每 100 美元 的债务提供保险，每年需支付 1 美元。

据 S&P Global Market Intelligence 数据，甲骨文的 CDS 交易价格约为 200 基点，远高于其他 AI 相关公司。英伟达的 CDS 本周也大幅上升，但低于甲骨文，约为 78 基点。Meta 的交易价格接近 93 基点。相比之下，投资级 CDS 指数交易价格约为 53 基点。

什么会触发 CDS 赔付？

信用事件（包括破产或发行方未能支付债券款项）发生后，CDS 将进行赔付。当对发行方信用质量的担忧加剧时，对保护的需求通常会上升，从而推高 CDS 利差。

既然是保险，问题出在哪？

CDS 为债券持有人提供了对冲。但感知风险的上升会推高保护成本，这可能促使投资者抛售债券，从而提高发行方的借贷成本。这反过来又会加剧对信用质量的担忧，并可能形成一个自我强化的循环。