8 月 26 日港股盘后，AI 公司 MiniMax 披露 2026 年中期业绩，上半年营收同比大增 283% 至 1.17 亿美元，相当于 2025 年全年收入的 1.5 倍，其中 B 端收入爆发式增长 703% 至 7390 万美元，占总收入比重从上年同期的 30.3% 跃升至 63.4%，首次超过 C 端成为第一大收入来源。然而，这份看似亮眼的成绩单并未赢得资本市场认可，财报发布次日 MiniMax 港股仅上涨 3.83%，市值 1098 亿港元，较今年 3 月峰值 4300 亿港元蒸发约 76%。

高增长背后，B 端收入的质量引发关注。据测算，Token Plan 贡献了 B 端约 80% 的收入，但这类订阅单价偏低，叠加行业价格战，毛利率远低于早期企业 API 服务。上半年整体毛利率从去年下半年的 33.5% 骤降至 17.8%，几乎腰斩。管理层在业绩会上承认，毛利率下降与 M3 模型调价后的 Token 补偿有关，并称这是一次性因素，但明确表示下半年毛利率仅能实现环比改善，而非回到去年水平。

利润端的“撕裂”更为明显。财报显示上半年净亏损 3.58 亿美元，同比收窄 11%，但经调整净亏损为 2.93 亿美元，同比扩大 111.2%。差异源于“金融负债公允价值亏损”科目：去年同期该项目亏损 2.54 亿美元，今年仅 3100 万美元。剔除一次性因素后，核心经营亏损从去年同期的 1.39 亿美元扩大至 2.93 亿美元，翻了一倍多。亏损扩大的主因是研发投入飙升，上半年研发费用达 2.97 亿美元，同比增长 138.8%，约为同期收入的 2.5 倍。

另一个引发争议的数据是 7 月 Token 消耗量达到 1 月的 20 倍。CEO 闫俊杰将其归因于 Agent 驱动的推理需求增长，但分析指出，M3 上线后计费方式从按次改为按 Token，以及降价 50% 带来的消耗弹性，都推高了这一指标，不能直接等同于客户数或收入的同比例增长。此外，管理层披露 8 月 ARR 已超 8 亿美元，大幅超出卖方预期的 6 亿美元，但公司 ARR 按单周数据乘以 52 周计算，而非行业通用的月度均值乘以 12，这一口径选择可能放大周年化数字。

市场对 MiniMax 的担忧还集中在战略定位上。公司坚持全模态自研路线，但文本模型 M3 被指表现不佳，参数规模（总参数 4280 亿、激活参数 230 亿）与智谱 GLM-5.2（总参数 7440 亿、激活参数 400 亿）和 DeepSeek V4（总参数 1.6 万亿、激活参数 490 亿）相差一个量级。M3 发布仅 12 天，智谱即推出 GLM 5.2，智能指数位列全球第三、中国第一，8 月 14 日又发布 GLM 5.3，而 MiniMax 新一代模型迟迟未发布。管理层在业绩会上承认模型推出节奏略有落后。

多模态方面，7 月底发布的 H3 视频模型开源三周下载量超 2400 万次，衍生出超 300 个公开模型，成为 2026 年全球下载量最高的模型之一。但视频生成赛道竞争激烈，字节跳动的 Seedance 2.5 同期上线，且拥有庞大的应用生态和渠道分发能力，MiniMax 在渠道端处于劣势。参考可灵单月 4200 万美元的视频收入，H3 仍有释放空间，但需更强的生态和企业服务能力。

海外市场方面，上半年海外收入 7083 万美元，占总收入 60.8%，产品覆盖超 230 个国家和地区。但海外面临监管、地缘政治和本地化竞争等不确定性，一旦谷歌、Meta 等巨头加大投入，这部分收入可能波动。

现金储备方面，7 月完成 160 亿港元融资，加上原有资金，目前现金储备超 30 亿美元，按当前烧钱速度可支撑两三年。但核心问题仍是烧钱何时能换来盈利。管理层给出的路径是通过模型架构创新、推理系统优化和基础设施效率提升，持续降低单位 Token 成本，在降价的同时改善毛利率。

虎嗅分析认为，MiniMax 的困境某种程度上是多模态分兵的代价，文本和视频两条线同时发力导致资源分散，文本模型没跟上 Coding 浪潮，视频模型虽开源火爆但变现尚早。当前大模型商业化的核心驱动力是 Coding 与 Agent 场景，模型代码能力直接决定 B 端付费意愿与定价权。智谱凭借 GLM 系列在代码领域的表现，市值在 5000 亿港元上下浮动，DeepSeek 也凭借极致性价比崛起，而 MiniMax 的 M3 表现不尽如人意。

管理层口径也出现微妙变化。今年 3 月和 5 月，对 M3 Pro 的目标还是“能力达到 Opus 级别、跻身全球第一梯队”，本次业绩会则转向强调“显著的成本效率优势”“定价、成本效率和推理速度将成为用户选择的核心驱动因素”，但仍表示会“持续追求模型智能的上限”。

MiniMax 于今年 1 月登陆港股，3 月市值一度摸高至 4300 亿港元，直追百度、京东等互联网巨头，成为港股第五大科技股。如今市值跌至 1000 亿港元附近，市场开始重新评估其增长质量、盈利路径和模型竞争力。M3.1 能否补上 Coding 短板、M3 Pro 能否撑起万亿参数期待、H3 能否从开源爆款走向商业爆款、毛利率能否企稳回升，这些将成为 MiniMax 重获市场信心的关键。