8 月 26 日港股盤後，AI 公司 MiniMax 披露 2026 年中期業績，上半年營收同比大增 283% 至 1.17 億美元，相當於 2025 年全年收入的 1.5 倍，其中 B 端收入爆發式增長 703% 至 7390 萬美元，佔總收入比重從上年同期的 30.3% 躍升至 63.4%，首次超過 C 端成為第一大收入來源。然而，這份看似亮眼的成績單並未贏得資本市場認可，財報釋出次日 MiniMax 港股僅上漲 3.83%，市值 1098 億港元，較今年 3 月峰值 4300 億港元蒸發約 76%。

高增長背後，B 端收入的質量引發關注。據測算，Token Plan 貢獻了 B 端約 80% 的收入，但這類訂閱單價偏低，疊加行業價格戰，毛利率遠低於早期企業 API 服務。上半年整體毛利率從去年下半年的 33.5% 驟降至 17.8%，幾乎腰斬。管理層在業績會上承認，毛利率下降與 M3 模型調價後的 Token 補償有關，並稱這是一次性因素，但明確表示下半年毛利率僅能實現環比改善，而非回到去年水平。

利潤端的“撕裂”更為明顯。財報顯示上半年淨虧損 3.58 億美元，同比收窄 11%，但經調整淨虧損為 2.93 億美元，同比擴大 111.2%。差異源於“金融負債公允價值虧損”科目：去年同期該專案虧損 2.54 億美元，今年僅 3100 萬美元。剔除一次性因素後，核心經營虧損從去年同期的 1.39 億美元擴大至 2.93 億美元，翻了一倍多。虧損擴大的主因是研發投入飆升，上半年研發費用達 2.97 億美元，同比增長 138.8%，約為同期收入的 2.5 倍。

另一個引發爭議的資料是 7 月 Token 消耗量達到 1 月的 20 倍。CEO 閆俊傑將其歸因於 Agent 驅動的推理需求增長，但分析指出，M3 上線後計費方式從按次改為按 Token，以及降價 50% 帶來的消耗彈性，都推高了這一指標，不能直接等同於客戶數或收入的同比例增長。此外，管理層披露 8 月 ARR 已超 8 億美元，大幅超出賣方預期的 6 億美元，但公司 ARR 按單週資料乘以 52 周計算，而非行業通用的月度均值乘以 12，這一口徑選擇可能放大週年化數字。

市場對 MiniMax 的擔憂還集中在戰略定位上。公司堅持全模態自研路線，但文本模型 M3 被指表現不佳，引數規模（總引數 4280 億、啟用引數 230 億）與智譜 GLM-5.2（總引數 7440 億、啟用引數 400 億）和 DeepSeek V4（總引數 1.6 萬億、啟用引數 490 億）相差一個量級。M3 釋出僅 12 天，智譜即推出 GLM 5.2，智慧指數位列全球第三、中國第一，8 月 14 日又釋出 GLM 5.3，而 MiniMax 新一代模型遲遲未釋出。管理層在業績會上承認模型推出節奏略有落後。

多模態方面，7 月底釋出的 H3 影片模型開源三週下載量超 2400 萬次，衍生出超 300 個公開模型，成為 2026 年全球下載量最高的模型之一。但影片生成賽道競爭激烈，字節跳動的 Seedance 2.5 同期上線，且擁有龐大的應用生態和渠道分發能力，MiniMax 在渠道端處於劣勢。參考可靈單月 4200 萬美元的影片收入，H3 仍有釋放空間，但需更強的生態和企業服務能力。

海外市場方面，上半年海外收入 7083 萬美元，佔總收入 60.8%，產品覆蓋超 230 個國家和地區。但海外面臨監管、地緣政治和本地化競爭等不確定性，一旦谷歌、Meta 等巨頭加大投入，這部分收入可能波動。

現金儲備方面，7 月完成 160 億港元融資，加上原有資金，目前現金儲備超 30 億美元，按當前燒錢速度可支撐兩三年。但核心問題仍是燒錢何時能換來盈利。管理層給出的路徑是通過模型架構創新、推理系統最佳化和基礎設施效率提升，持續降低單位 Token 成本，在降價的同時改善毛利率。

虎嗅分析認為，MiniMax 的困境某種程度上是多模態分兵的代價，文本和影片兩條線同時發力導致資源分散，文本模型沒跟上 Coding 浪潮，影片模型雖開源火爆但變現尚早。當前大模型商業化的核心驅動力是 Coding 與 Agent 場景，模型程式碼能力直接決定 B 端付費意願與定價權。智譜憑藉 GLM 系列在程式碼領域的表現，市值在 5000 億港元上下浮動，DeepSeek 也憑藉極致價效比崛起，而 MiniMax 的 M3 表現不盡如人意。

管理層口徑也出現微妙變化。今年 3 月和 5 月，對 M3 Pro 的目標還是“能力達到 Opus 級別、躋身全球第一梯隊”，本次業績會則轉向強調“顯著的成本效率優勢”“定價、成本效率和推理速度將成為使用者選擇的核心驅動因素”，但仍表示會“持續追求模型智慧的上限”。

MiniMax 於今年 1 月登陸港股，3 月市值一度摸高至 4300 億港元，直追百度、京東等網際網路巨頭，成為港股第五大科技股。如今市值跌至 1000 億港元附近，市場開始重新評估其增長質量、盈利路徑和模型競爭力。M3.1 能否補上 Coding 短板、M3 Pro 能否撐起萬億引數期待、H3 能否從開源爆款走向商業爆款、毛利率能否企穩回升，這些將成為 MiniMax 重獲市場信心的關鍵。