一凌策略研究发布报告指出，AI大模型厂商收入指数式增长阶段或已阶段性结束，科技巨头通过债务扩张支撑AI发展的路径正从缓解债务压力的“解药”变成问题的一部分。报告认为，当前债务/Token总值的比值重新回升，显示AI投资回报预期减弱，可能强化海外低储蓄与高负债的矛盾，实物资产的资产储备功能将愈发受到重视。

报告援引彭博通讯社报道称，AI大模型厂商Anthropic在7月份的年化经常性收入（ARR）为650亿美元，低于市场预期的750-800亿美元。自6月以来，Anthropic的ARR环比增速回落至20%以下且持续下降。与此同时，大模型厂商自6月下旬以来出现以价换量特征：谷歌在7月21日降低Gemini 3.6的使用价格，随后在8月13日发布Gemini 3.7时给予年内首发优惠价，价格为原价一半。硅谷大模型价格指数和Token Price Index网站统计的平均价格指数在7月后均开始下行。

在Token价格下降和收入增速放缓背景下，投资者对AI产业回报预期减弱。报告称，7月下旬以来，Meta、谷歌两家云厂商的2026年EPS一致预期被下修，主要云厂商的信用违约互换（CDS）利差上行，美国科技领域投资级债券经期权调整后的信用利差也开始走阔。

报告进一步分析，2020年新冠疫情后，美联储量化宽松开启全球投资与政府开支扩张周期，但西方发达经济体居民储蓄率偏低，与政府和企业开支增长形成矛盾。G7国家投资和政府借贷占GDP比重与居民储蓄占GDP比重之差从2019年的7.7%上升至2025年的12.7%，导致发达经济体债务规模扩张。过去一年，AI产业发展与科技巨头融资曾为债务压力提供解决路径：尽管AI企业债务扩张，但可能换来未来更高经济增长，表现为7月以前云厂商债务余额与Token使用量之比持续下行。然而当前债务/Token总值比值重新扩张，考虑到AI投资额度绝对量已明显大于现有产值，AI投资可能不仅未缓解矛盾，反而强化了低储蓄与高负债的矛盾。

报告还指出，当前微软、谷歌、亚马逊和甲骨文四家云厂商合计待履约合同规模达2.3万亿美元，这些合同虽是未来收入来源，但完成前需通过借贷进行资本开支。在没有新技术突破带来收入爆发式增长的情况下，美国科技企业债务压力可能持续上升。报告提出两条路径：一是美联储配合科技企业降息缓解债务压力，推动实际利率下行，下周杰克逊霍尔会议是重要观测时点，但宽松也是对AI投资回报率走弱的确认；二是美联储不配合降息，科技企业偿债压力增加，可能引发系统性金融风险。

报告认为，从海外债务可持续性角度可理解黄金等实物资产走势。2024年以来债务扩张不可持续担忧发酵，引发对美联储货币政策独立性的质疑，实物资产储备功能受重视，自2025年三季度以来黄金在各国央行储备资产中占比超越美债。但今年上半年AI产业收入快速增长暂时缓解债务担忧，将实物资产拉回实际利率框架，同时天量融资需求拉高实际利率。当前AI产业资本回报走弱，实物资产未来演绎路径第一步是实际利率上行压制减弱，第二步是资产储备功能再次受重视。

报告还提及霍尔木兹海峡通航受限，当前全球原油库存下降，欧洲与美国柴油裂解价差创中东冲突以来新高，国内主要石化产品库存处于过去5年同期最低。报告建议关注有色金属（黄金、铜、铝）、能源（煤炭、石油、油运）、红利资产以及工程机械、电网设备、炼化等方向。