一淩策略研究釋出報告指出，AI大模型廠商收入指數式增長階段或已階段性結束，科技巨頭通過債務擴張支撐AI發展的路徑正從緩解債務壓力的“解藥”變成問題的一部分。報告認為，當前債務/Token總值的比值重新回升，顯示AI投資回報預期減弱，可能強化海外低儲蓄與高負債的矛盾，實物資產的資產儲備功能將愈發受到重視。

報告援引彭博通訊社報道稱，AI大模型廠商Anthropic在7月份的年化經常性收入（ARR）為650億美元，低於市場預期的750-800億美元。自6月以來，Anthropic的ARR環比增速回落至20%以下且持續下降。與此同時，大模型廠商自6月下旬以來出現以價換量特徵：谷歌在7月21日降低Gemini 3.6的使用價格，隨後在8月13日釋出Gemini 3.7時給予年內首發優惠價，價格為原價一半。矽谷大模型價格指數和Token Price Index網站統計的平均價格指數在7月後均開始下行。

在Token價格下降和收入增速放緩背景下，投資者對AI產業回報預期減弱。報告稱，7月下旬以來，Meta、谷歌兩家雲廠商的2026年EPS一致預期被下修，主要雲廠商的信用違約互換（CDS）利差上行，美國科技領域投資級債券經期權調整後的信用利差也開始走闊。

報告進一步分析，2020年新冠疫情後，美聯儲量化寬鬆開啟全球投資與政府開支擴張週期，但西方發達經濟體居民儲蓄率偏低，與政府和企業開支增長形成矛盾。G7國家投資和政府借貸佔GDP比重與居民儲蓄佔GDP比重之差從2019年的7.7%上升至2025年的12.7%，導致發達經濟體債務規模擴張。過去一年，AI產業發展與科技巨頭融資曾為債務壓力提供解決路徑：儘管AI企業債務擴張，但可能換來未來更高經濟增長，表現為7月以前雲廠商債務餘額與Token使用量之比持續下行。然而當前債務/Token總值比值重新擴張，考慮到AI投資額度絕對量已明顯大於現有產值，AI投資可能不僅未緩解矛盾，反而強化了低儲蓄與高負債的矛盾。

報告還指出，當前微軟、谷歌、亞馬遜和甲骨文四家雲廠商合計待履約合同規模達2.3萬億美元，這些合同雖是未來收入來源，但完成前需通過借貸進行資本開支。在沒有新技術突破帶來收入爆發式增長的情況下，美國科技企業債務壓力可能持續上升。報告提出兩條路徑：一是美聯儲配合科技企業降息緩解債務壓力，推動實際利率下行，下週傑克遜霍爾會議是重要觀測時點，但寬鬆也是對AI投資回報率走弱的確認；二是美聯儲不配合降息，科技企業償債壓力增加，可能引發系統性金融風險。

報告認為，從海外債務可持續性角度可理解黃金等實物資產走勢。2024年以來債務擴張不可持續擔憂發酵，引發對美聯儲貨幣政策獨立性的質疑，實物資產儲備功能受重視，自2025年三季度以來黃金在各國央行儲備資產中佔比超越美債。但今年上半年AI產業收入快速增長暫時緩解債務擔憂，將實物資產拉回實際利率框架，同時天量融資需求拉高實際利率。當前AI產業資本回報走弱，實物資產未來演繹路徑第一步是實際利率上行壓制減弱，第二步是資產儲備功能再次受重視。

報告還提及霍爾木茲海峽通航受限，當前全球原油庫存下降，歐洲與美國柴油裂解價差創中東衝突以來新高，國內主要石化產品庫存處於過去5年同期最低。報告建議關注有色金屬（黃金、銅、鋁）、能源（煤炭、石油、油運）、紅利資產以及工程機械、電網裝置、煉化等方向。