快手发布了第二季度财报，整体业绩平淡，符合市场预期，但核心细分业务存在不足。单看业绩难以对近期承压的估值带来直接提振，市场目光聚焦于管理层如何展望AI视频生成模型可灵的增长预期，尤其是在视频模型竞争激烈、同行模型频出的背景下。
可灵收入超8.5亿元，环比增长超30%，略高于公司此前给出的约8.4亿元指引。然而，随着MiniMax H3在8月初发布并获得一定反响，以及后续大厂对多模态模型的投入，可灵未来的增长轨迹可能受到影响。市场希望管理层提供关键运营指标、下一代Kling模型的发布时点、特色功能优势以及中长期战略前景。
可灵的拆分上市进展对快手估值影响最大。7月公告显示，可灵完成新一轮独立融资30亿美元，投后估值180亿美元，快手持股比例降至68%，领投方包括CPE源峰、国方创投等PE资本，腾讯也参与其中。
传统业务方面，广告收入不及预期，Q2广告收入同比增长4%，低于此前预期的6%。过去三个季度增速持续滑坡，一方面与生态流量下滑有关——MAU虽净增2600万，但与广告表现相关的DAU净流失100万；另一方面受消费环境萎靡影响，电商已停报GMV，内循环广告预计同比持平或低个位数增长。尽管短剧投流增长100%带来增量，但规模占比不大且面临竞争，叠加下半年高基数压力，短期增速回暖难度较大。
直播业务继续下滑，Q2收入同比下滑13.5%，仍受监管整顿和行业趋势影响，下半年基数降低后趋势可能缓和。其他收入（剔除可灵）为54亿元，同比增长7%，高于指引的同比持平，海豚君猜测可能来自CBA赛事转播期间的带货增量及线上演唱会销售收入。
核心利润低于预期。核心经营利润（不含其他收益）为29亿元，同比下滑38%，主要因研发费用高增35%，与算力投入和研发人员支出相关。Q2整体折旧费用同比翻倍，其中计入研发费用的折旧同比增长超3倍，推测主要为大模型训练投入。毛利率符合预期，环比持平、同比下滑，受可灵算力投入及IAA短剧占比提升影响。经调整净利润39亿元，利润率11%，同比下滑30%，符合预期。
资本开支与股东回报方面，Q2资本开支59亿元，上半年合计180亿元，符合此前“为提前采购算力，大部分投入在上半年”的说法。股东回报上，Q2回购力度加大，耗资8.8亿港元回购1960万股，均价45港元/股。按指引，今年股东回报将高于2025年的50亿港元，在30亿分红基础上增加特殊分红和回购，隐含回报收益率超4%。快手账上短期净现金678亿元，可利用资金1213亿元，有余力提供超出计划的股东回报。
海豚君认为，Q2业绩观感不佳，核心广告业务低于预期，广告作为传统主业中唯一有望维持正增长的业务，表现显示其在环境颓势下无能为力。5月底给的指引仍未能达成，说明6月趋势更差，下半年高基数压力下广告难以提供增长支撑。因此，集团对可灵的依赖程度更重，但可灵也面临竞争：视频模型竞争门槛相对较低，MiniMax H3发布后用户反馈基本达到与可灵同一梯队，虽质量略有不足但价格更低；Seedance则保持T0级别领先。此外，可灵核心研发骨干之一王鑫涛近期离职，传闻加入腾讯，而腾讯Q4将发布带多模态的HY4.0正式版，海豚君对下半年视频模型竞争对可灵的影响持谨慎态度。
市场希望电话会上管理层能披露可灵更多经营进展，不仅限于上市融资信息，还需关注用户付费续约情况、ARR预期，以及下一代模型Kling 4.0的发布时点和核心功能特色。结合百度、腾讯财报中的资金态度，当前资金对传统互联网转型AI已有清晰“考核指标”：一是需看到AI投入后的直接变现，要算ROI；二是传统主业需能兜底，不能被AI替代，也不能持续被抖音系截流。快手近两年生态流量持续下滑，已为主业增长埋下隐患，出海尝试成效一般，目前也已收缩控制。