8月11日，美国银行信用分析师Tom Curcuruto发布了一份降级报告，将博通的债券评级从“增持”下调至“市场权重”。这一调整并非针对股票，而是针对信用端，反映出市场对博通资产负债表承受能力的担忧。报告中的一个关键数字是3700亿美元，这是美银测算的博通在“AI XPV Platform”融资安排中，到2029年年中可能承担的最大剩余价值担保（RVG）敞口。若所有客户同时违约且芯片价值归零，博通的理论最大损失可达420亿美元。消息公布后三天内，博通股价下跌近6%，跌破400美元，较6月历史高点回撤超过20%。

AI XPV Platform是博通、阿波罗和黑石于2026年6月9日联合成立的融资平台，目标到2028年支持超过20GW的全球AI算力部署。首笔交易规模为350亿美元，客户为Anthropic，旨在为其建设超过1GW的AI算力。运作模式是：阿波罗旗下结构化融资部门Atlas SP Partners设立破产隔离的特殊目的实体（SPV），发行债务购买博通的定制XPU芯片服务器机架，再以5年期租赁方式交付给Anthropic，租金用于偿还债务。Anthropic无需一次性支付巨额资金，设备保持表外，有利于其IPO；阿波罗和黑石获得长久期现金流资产；博通则锁定芯片订单。

博通为SPV发行的300亿美元优先级债务（A1和A2档）提供剩余价值担保，B档（45亿美元）无担保。RVG机制是：若Anthropic违约且芯片变卖所得不足以偿还债务，差额由博通补足。与飞机租赁不同，AI芯片技术迭代快，缺乏成熟二级市场，残值假设难以验证。博通在10-Q文件中披露了这笔安排，但未点名Anthropic或阿波罗，仅称“与一个投资者伙伴安排”，最大敞口290亿美元。

美银模型假设平台按每季度2GW扩张，到2029年年中累计优先级债务本金可达3700亿美元，其中2027年新增约1500亿美元。这属于极端压力测试，并非实际损失，但揭示表外或有负债增速远超营收和自由现金流。8月初，据彭博报道，黑石正就第二笔至少360亿美元的融资方案接触投资者，同样为Anthropic租赁谷歌Ironwood TPU，若达成，两笔合计约710亿美元，博通RVG敞口将翻倍。

标普在6月11日已将首笔交易中无担保的B档评为“信用负面”，认为对博通信用状况有“温和负面影响”，虽维持A-评级，但市场关注其是否会将RVG视为债务并调整评级框架。债券市场反应更早：自XPV宣布以来，博通债券利差相对德州仪器、高通等同评级半导体公司走阔30-45个基点，其4.95%（2036年到期）和5.7%（2056年到期）债券利差分别达105和118个基点。

市场担忧的核心并非AI需求——博通上季度AI芯片收入同比暴增143%，订单排至两年后——而是AI基础设施建设融资模式的风险。博通通过XPV从轻资产芯片设计公司转变为“准担保人”，用自身信用为客户的租赁兜底，表外或有负债快速膨胀。这种“循环融资”模式，类似华尔街将住房抵押贷款打包成证券，其风险在于AI芯片残值假设是否成立。美银模型假设芯片价格每年下降20%，违约时叠加25%额外冲击，但这一假设是否合理尚无数据验证。市场在问：当AI建设资金规模达万亿美元级别，链条中有多少风险被定价，又有多少被忽略？