8月11日，美國銀行信用分析師Tom Curcuruto釋出了一份降級報告，將博通的債券評級從“增持”下調至“市場權重”。這一調整並非針對股票，而是針對信用端，反映出市場對博通資產負債表承受能力的擔憂。報告中的一個關鍵數字是3700億美元，這是美銀測算的博通在“AI XPV Platform”融資安排中，到2029年年中可能承擔的最大剩餘價值擔保（RVG）敞口。若所有客戶同時違約且芯片價值歸零，博通的理論最大損失可達420億美元。訊息公佈後三天內，博通股價下跌近6%，跌破400美元，較6月曆史高點回撤超過20%。

AI XPV Platform是博通、阿波羅和黑石於2026年6月9日聯合成立的融資平台，目標到2028年支援超過20GW的全球AI算力部署。首筆交易規模為350億美元，客戶為Anthropic，旨在為其建設超過1GW的AI算力。運作模式是：阿波羅旗下結構化融資部門Atlas SP Partners設立破產隔離的特殊目的實體（SPV），發行債務購買博通的定製XPU晶片伺服器機架，再以5年期租賃方式交付給Anthropic，租金用於償還債務。Anthropic無需一次性支付鉅額資金，裝置保持表外，有利於其IPO；阿波羅和黑石獲得長久期現金流資產；博通則鎖定晶片訂單。

博通為SPV發行的300億美元優先順序債務（A1和A2檔）提供剩餘價值擔保，B檔（45億美元）無擔保。RVG機制是：若Anthropic違約且晶片變賣所得不足以償還債務，差額由博通補足。與飛機租賃不同，AI晶片技術迭代快，缺乏成熟二級市場，殘值假設難以驗證。博通在10-Q檔案中披露了這筆安排，但未點名Anthropic或阿波羅，僅稱“與一個投資者夥伴安排”，最大敞口290億美元。

美銀模型假設平台按每季度2GW擴張，到2029年年中累計優先順序債務本金可達3700億美元，其中2027年新增約1500億美元。這屬於極端壓力測試，並非實際損失，但揭示表外或有負債增速遠超營收和自由現金流。8月初，據彭博報道，黑石正就第二筆至少360億美元的融資方案接觸投資者，同樣為Anthropic租賃谷歌Ironwood TPU，若達成，兩筆合計約710億美元，博通RVG敞口將翻倍。

標普在6月11日已將首筆交易中無擔保的B檔評為“信用負面”，認為對博通訊用狀況有“溫和負面影響”，雖維持A-評級，但市場關注其是否會將RVG視為債務並調整評級框架。債券市場反應更早：自XPV宣佈以來，博通債券利差相對德州儀器、高通等同評級半導體公司走闊30-45個基點，其4.95%（2036年到期）和5.7%（2056年到期）債券利差分別達105和118個基點。

市場擔憂的核心並非AI需求——博通上季度AI晶片收入同比暴增143%，訂單排至兩年後——而是AI基礎設施建設融資模式的風險。博通通過XPV從輕資產晶片設計公司轉變為“準擔保人”，用自身信用為客戶的租賃兜底，表外或有負債快速膨脹。這種“迴圈融資”模式，類似華爾街將住房抵押貸款打包成證券，其風險在於AI晶片殘值假設是否成立。美銀模型假設芯片價格每年下降20%，違約時疊加25%額外衝擊，但這一假設是否合理尚無資料驗證。市場在問：當AI建設資金規模達萬億美元級別，鏈條中有多少風險被定價，又有多少被忽略？