腾讯最新财报引发市场震动，自由现金流罕见转负，达到-138亿元，尽管公司主业增长接近10%，年净利润约3000亿元，经营现金流约4000亿元，市值高达3.6万亿元。作者倪叔在虎嗅发文，将这一现象与阿里巴巴上季度净利润下滑99%、AI资本支出387亿元的情况并列，认为AT两大巨头正经历相似的财务阵痛，根源在于AI转型将互联网的轻资产模式转变为重资产模式。
倪叔指出，过去二十年，腾讯和阿里依托超级App构建网络效应，实现“一次开发、无限分发、边际成本趋近于零”的轻资产模式，市场给予高估值正是基于其稳定、无上限的现金回报。然而，AI大模型推理业务本质是“生产Token的数字工厂”，需要前置巨额固定资产投入，如GPU服务器、智算机房等，且每次用户交互都实时消耗算力和电力，可变成本高，盈利高度依赖产能利用率。这种重资产逻辑迫使巨头们不计成本扩张算力，百亿级利润持续投入硬件采购。
文章对比了海外云厂商，如谷歌、亚马逊、微软、甲骨文，它们同样现金流为负，但手握大量高利润云订单，例如前端投入7000亿美元，却持有5000亿美元订单，利润率高达30%，回本周期清晰。而腾讯的AI投入虽超1500亿元，但算力更多自用，难以通过应用如元宝实现成本回收，且互联网生态凋零，缺乏优质客户消化算力，算力租赁的保底盈利更像理论上限。
倪叔认为，当前AI产业链处于“病态的投资驱动阶段”，缺乏终端用户大规模付费支撑，资金从上游反向驱动，内部循环融资，属于“人类历史上增速最快、规模最大的一次产业投资狂热”。他观察到，全球最强的大语言模型也难以卖出溢价，To C端AI应用付费意愿极低，商业闭环尚未跑通。因此，他质疑豆包1.78亿的DAU究竟是资产还是负债，并指出AI产业现金流回本周期长、久期高，对利率敏感，在美债利率高企、日元套息流动性收紧风险下，高估值AI资产可能面临大幅杀跌。
文章将大厂AI投入定性为“恐惧定价”——不是看到确定收益而投资，而是害怕被时代淘汰不得不投。这种由生存焦虑倒逼的军备竞赛，投入没有天花板，只要对手持续加码，自身就必须跟进，形成无休止的资本开支。市场正在重新定价腾讯：从前买入的是源源不断的自由现金流，现在买入则相当于被动参与一场没有终点的军备竞赛。财报发布后第二个交易日，腾讯股价一度跌超5%，市场质疑的不是基本盘，而是AI转型的路径依赖。
腾讯总裁刘炽平回应称，目前情况动态，投资会谨慎，看到机会再加大投入，并强调有保底方案：即使停止自研应用，单纯算力租赁也能盈利。但倪叔认为，腾讯算力自用难以回本，租赁保底难以复制海外云厂商的现金流循环。他最后将AI军备竞赛比作“美苏登月”，指出登月本身不是目标，比拼才是，如今“实现AGI”可能同样被赋予过多意义，而囚徒困境的解法在于“链主”制定规则，他暗示那可能是“爱穿皮衣的科技大佬”与“满头金毛的政客”。