騰訊最新財報引發市場震動，自由現金流罕見轉負，達到-138億元，儘管公司主業增長接近10%，年淨利潤約3000億元，經營現金流約4000億元，市值高達3.6萬億元。作者倪叔在虎嗅發文，將這一現象與阿里巴巴上季度淨利潤下滑99%、AI資本支出387億元的情況並列，認為AT兩大巨頭正經歷相似的財務陣痛，根源在於AI轉型將網際網路的輕資產模式轉變為重資產模式。

倪叔指出，過去二十年，騰訊和阿里依託超級App構建網路效應，實現“一次開發、無限分發、邊際成本趨近於零”的輕資產模式，市場給予高估值正是基於其穩定、無上限的現金回報。然而，AI大模型推理業務本質是“生產Token的數字工廠”，需要前置鉅額固定資產投入，如GPU伺服器、智算機房等，且每次使用者互動都即時消耗算力和電力，可變成本高，盈利高度依賴產能利用率。這種重資產邏輯迫使巨頭們不計成本擴張算力，百億級利潤持續投入硬體採購。

文章對比了海外雲廠商，如谷歌、亞馬遜、微軟、甲骨文，它們同樣現金流為負，但手握大量高利潤雲訂單，例如前端投入7000億美元，卻持有5000億美元訂單，利潤率高達30%，回本週期清晰。而騰訊的AI投入雖超1500億元，但算力更多自用，難以通過應用如元寶實現成本回收，且網際網路生態凋零，缺乏優質客戶消化算力，算力租賃的保底盈利更像理論上限。

倪叔認為，當前AI產業鏈處於“病態的投資驅動階段”，缺乏終端使用者大規模付費支撐，資金從上游反向驅動，內部迴圈融資，屬於“人類歷史上增速最快、規模最大的一次產業投資狂熱”。他觀察到，全球最強的大語言模型也難以賣出溢價，To C端AI應用付費意願極低，商業閉環尚未跑通。因此，他質疑豆包1.78億的DAU究竟是資產還是負債，並指出AI產業現金流回本週期長、久期高，對利率敏感，在美債利率高企、日元套息流動性收緊風險下，高估值AI資產可能面臨大幅殺跌。

文章將大廠AI投入定性為“恐懼定價”——不是看到確定收益而投資，而是害怕被時代淘汰不得不投。這種由生存焦慮倒逼的軍備競賽，投入沒有天花板，只要對手持續加碼，自身就必須跟進，形成無休止的資本開支。市場正在重新定價騰訊：從前買入的是源源不斷的自由現金流，現在買入則相當於被動參與一場沒有終點的軍備競賽。財報釋出後第二個交易日，騰訊股價一度跌超5%，市場質疑的不是基本盤，而是AI轉型的路徑依賴。

騰訊總裁劉熾平回應稱，目前情況動態，投資會謹慎，看到機會再加大投入，並強調有保底方案：即使停止自研應用，單純算力租賃也能盈利。但倪叔認為，騰訊算力自用難以回本，租賃保底難以複製海外雲廠商的現金流迴圈。他最後將AI軍備競賽比作“美蘇登月”，指出登月本身不是目標，比拼才是，如今“實現AGI”可能同樣被賦予過多意義，而囚徒困境的解法在於“鏈主”制定規則，他暗示那可能是“愛穿皮衣的科技大佬”與“滿頭金毛的政客”。