2026年7月，韩国股市经历历史级波动，单月内四次触发熔断，KOSPI指数重挫22%，杠杆ETF规模急剧收缩。在此背景下，存储芯片两大龙头SK海力士与三星电子股价分别回落35%与23%（高盛研报口径，截至8月4日回望）。尽管两家公司刚刚交出创纪录的第二季度营业利润，跌势仍未止住，市场似乎已提前对“AI存储超级周期”投下否定票。

就在市场恐慌之际，高盛分析师Giuni Lee团队发布韩国存储行业研报，以八大判断系统回应市场疑虑，重申对SK海力士与三星电子的“买入”评级。这份报告并非简单的投资参考，而是一份数据密集的卖方维稳辩护。其核心逻辑在于：暴跌之后，两家公司2027年远期市盈率已跌至3.5至3.6倍，该估值水平已包含市场对盈利可持续性的否定态度；而高盛“买入”评级的根基，正是2027年HBM混合均价接近翻倍的情景假设。若该假设兑现，当前估值便属显著偏低。

高盛如何构建“翻倍”预测？报告将2027年HBM涨价拆解为三层机制：第一，供需缺口扩大，从2026年的-5.4%扩大至2027年的-6.0%，负值越大代表供不应求越严重。尽管各家都在扩产，但HBM生产特性导致有效产出受限——同样一片晶圆，做成HBM的有效数据容量远低于通用DRAM，且代际越往上，堆叠层数越多，产出反而越低。第二，通用DRAM价格已反超HBM，形成锚点。截至2026年二季度，通用DRAM按每Gb容量计价已超过HBM，原因是HBM采用年度固定合约，而通用DRAM采用月度或季度议价，能更快反映市场变化。高盛预测通用DRAM均价将从2025年底的约0.5至0.6美元/Gb升至2026年底的约2.0美元/Gb。第三，2027年HBM年度合约重谈时，必须修复价格与利润率倒挂。高盛研报显示，2026年SK海力士HBM营业利润率69%，通用DRAM反而高达81%，预计2027年两者将收敛至约80%对82%。

在涨幅结构上，高盛预计主要产品在可比口径下的价格涨幅约60%，其余增长来自产品组合改善，即高单价的新代际产品（主要是HBM4）在总出货中占比提升。高盛预测2027年HBM混合均价约2.9美元/Gb（三星+87%、SK海力士+100%），较Visible Alpha市场一致预期（约2.3美元/Gb）高出约24%——市场尚未计入高盛判断的涨价幅度。这24%的预期差能否被产业事实逐层验证，正是当前3.5至3.6倍2027年PE背后的分歧源头。

然而，“翻倍”目前仍属于悬浮的预期，而非已硬化的事实。约四成的组合改善高度依赖HBM4放量，而二季度业绩已证明兑现有限。SK海力士二季度营收79.3万亿韩元（约合人民币4125亿元），营业利润60.5万亿韩元（约合人民币3150亿元），基本符合高盛预测的59.1万亿韩元，但比彭博汇总的市场一致预期65万亿韩元低约7%。公司披露，二季度DRAM平均售价环比上涨约30%（高盛测算为29%），低于高盛此前预测的39%。高盛将落差归因于通用DRAM开始反映此前锁定的价格，以及HBM4组合改善有限。

SK海力士已确认HBM4于二季度开始出货，计划下半年全面爬坡，基于1c nm制程的HBM4E样品上半年已交付主要客户。高盛据此预测，SK海力士Q3 DRAM位元出货量环比增约10%，整体DRAM平均售价环比涨约19%，对应营业利润约77万亿韩元，大体符合市场一致预期。但整体DRAM均价同时受通用DRAM涨价和HBM产品组合提升两个因素拉扯，只能算间接证据，不能单独证明HBM4在贡献高价。更严谨的观察顺序应是：先看HBM4出货规模是否明显跳升，再看公司是否首次披露HBM4收入占比或HBM单独均价，最后才用整体DRAM均价做辅助判断。

三星一侧的观察点不在财报拆分，而在进度官宣与合约落地。二季报三星已确认HBM4放量、HBM4E样品交付主要客户，公司口径称“行业首批”，与SK海力士“上半年已交付1c nm HBM4E样品”存在口径张力。如果三星多年期合约量达到规划产能60至70%的目标在年底前后兑现，“组合改善”在三星一侧同样获得支撑。

库存与长约构成有条件的支撑。高盛承认模组厂库存上升，但指出其仅占整体存储市场的个位数百分比，影响有限。高盛估算，截至2026年二季度末，主要供应商的DRAM和NAND库存周数在2至4周以内，低于约4至5周的正常水平，更远低于过去下行周期前常见的10周以上水平。但SK海力士库存绝对值已连续两季环比上升，从去年四季度约14.3万亿韩元升至二季度约18.0万亿韩元。库存周数“健康”部分原因是出货速度加快，一旦出货放缓，库存周数会被动恶化。因此，这个“健康”是有条件的，需跟踪观察。

高盛与市场预期的分歧不在AI需求真假，而在上述三层链条能否兑现。最可能的推翻路径不是AI需求断崖，而是供给加速、竞争放量与资本开支收缩共振。NAND等属于独立变量或情绪变量，不混入HBM定价逻辑。风险方面，高盛与SK海力士、三星电子存在投行业务关系，其观点存在潜在利益冲突。核心下行风险包括AI资本开支低于预期、三星HBM进展超预期、存储供需恶化、技术迁移延迟、终端需求疲软，以及韩国市场杠杆波动与流动性冲击。数据截至2026年8月，2027年HBM价格预测为远期假设，Q3数据仅提供方向性证据。