2026年7月，韓國股市經歷歷史級波動，單月內四次觸發熔斷，KOSPI指數重挫22%，槓桿ETF規模急劇收縮。在此背景下，儲存晶片兩大龍頭SK海力士與三星電子股價分別回落35%與23%（高盛研報口徑，截至8月4日回望）。儘管兩家公司剛剛交出創紀錄的第二季度營業利潤，跌勢仍未止住，市場似乎已提前對“AI儲存超級週期”投下否定票。

就在市場恐慌之際，高盛分析師Giuni Lee團隊釋出韓國儲存行業研報，以八大判斷系統回應市場疑慮，重申對SK海力士與三星電子的“買入”評級。這份報告並非簡單的投資參考，而是一份資料密集的賣方維穩辯護。其核心邏輯在於：暴跌之後，兩家公司2027年遠期市盈率已跌至3.5至3.6倍，該估值水平已包含市場對盈利可持續性的否定態度；而高盛“買入”評級的根基，正是2027年HBM混合均價接近翻倍的情景假設。若該假設兌現，當前估值便屬顯著偏低。

高盛如何構建“翻倍”預測？報告將2027年HBM漲價拆解為三層機制：第一，供需缺口擴大，從2026年的-5.4%擴大至2027年的-6.0%，負值越大代表供不應求越嚴重。儘管各家都在擴產，但HBM生產特性導致有效產出受限——同樣一片晶圓，做成HBM的有效資料容量遠低於通用DRAM，且代際越往上，堆疊層數越多，產出反而越低。第二，通用DRAM價格已反超HBM，形成錨點。截至2026年二季度，通用DRAM按每Gb容量計價已超過HBM，原因是HBM採用年度固定合約，而通用DRAM採用月度或季度議價，能更快反映市場變化。高盛預測通用DRAM均價將從2025年底的約0.5至0.6美元/Gb升至2026年底的約2.0美元/Gb。第三，2027年HBM年度合約重談時，必須修復價格與利潤率倒掛。高盛研報顯示，2026年SK海力士HBM營業利潤率69%，通用DRAM反而高達81%，預計2027年兩者將收斂至約80%對82%。

在漲幅結構上，高盛預計主要產品在可比口徑下的價格漲幅約60%，其餘增長來自產品組合改善，即高單價的新代際產品（主要是HBM4）在總出貨中佔比提升。高盛預測2027年HBM混合均價約2.9美元/Gb（三星+87%、SK海力士+100%），較Visible Alpha市場一致預期（約2.3美元/Gb）高出約24%——市場尚未計入高盛判斷的漲價幅度。這24%的預期差能否被產業事實逐層驗證，正是當前3.5至3.6倍2027年PE背後的分歧源頭。

然而，“翻倍”目前仍屬於懸浮的預期，而非已硬化的事實。約四成的組合改善高度依賴HBM4放量，而二季度業績已證明兌現有限。SK海力士二季度營收79.3萬億韓元（約合人民幣4125億元），營業利潤60.5萬億韓元（約合人民幣3150億元），基本符合高盛預測的59.1萬億韓元，但比彭博彙總的市場一致預期65萬億韓元低約7%。公司披露，二季度DRAM平均售價環比上漲約30%（高盛測算為29%），低於高盛此前預測的39%。高盛將落差歸因於通用DRAM開始反映此前鎖定的價格，以及HBM4組合改善有限。

SK海力士已確認HBM4於二季度開始出貨，計劃下半年全面爬坡，基於1c nm製程的HBM4E樣品上半年已交付主要客戶。高盛據此預測，SK海力士Q3 DRAM位元出貨量環比增約10%，整體DRAM平均售價環比漲約19%，對應營業利潤約77萬億韓元，大體符合市場一致預期。但整體DRAM均價同時受通用DRAM漲價和HBM產品組合提升兩個因素拉扯，只能算間接證據，不能單獨證明HBM4在貢獻高價。更嚴謹的觀察順序應是：先看HBM4出貨規模是否明顯跳升，再看公司是否首次披露HBM4收入佔比或HBM單獨均價，最後才用整體DRAM均價做輔助判斷。

三星一側的觀察點不在財報拆分，而在進度官宣與合約落地。二季報三星已確認HBM4放量、HBM4E樣品交付主要客戶，公司口徑稱“行業首批”，與SK海力士“上半年已交付1c nm HBM4E樣品”存在口徑張力。如果三星多年期合約量達到規劃產能60至70%的目標在年底前後兌現，“組合改善”在三星一側同樣獲得支撐。

庫存與長約構成有條件的支撐。高盛承認模組廠庫存上升，但指出其僅佔整體儲存市場的個位數百分比，影響有限。高盛估算，截至2026年二季度末，主要供應商的DRAM和NAND庫存週數在2至4周以內，低於約4至5周的正常水平，更遠低於過去下行週期前常見的10周以上水平。但SK海力士庫存絕對值已連續兩季環比上升，從去年四季度約14.3萬億韓元升至二季度約18.0萬億韓元。庫存週數“健康”部分原因是出貨速度加快，一旦出貨放緩，庫存週數會被動惡化。因此，這個“健康”是有條件的，需跟蹤觀察。

高盛與市場預期的分歧不在AI需求真假，而在上述三層鏈條能否兌現。最可能的推翻路徑不是AI需求斷崖，而是供給加速、競爭放量與資本開支收縮共振。NAND等屬於獨立變數或情緒變數，不混入HBM定價邏輯。風險方面，高盛與SK海力士、三星電子存在投行業務關係，其觀點存在潛在利益衝突。核心下行風險包括AI資本開支低於預期、三星HBM進展超預期、儲存供需惡化、技術遷移延遲、終端需求疲軟，以及韓國市場槓桿波動與流動性衝擊。資料截至2026年8月，2027年HBM價格預測為遠期假設，Q3資料僅提供方向性證據。