7月，AI资产经历了一轮剧烈回调，但市场并非无差别抛售，而是借恐慌完成了对整条产业链的重新定价。硅基观察Pro复盘发现，这轮下跌有一条清晰的传导路径：从云厂商资本开支担忧开始，逐步蔓延至存储、连接等热门板块，最终席卷整个半导体产业链。然而，跌幅分化极其明显，掌握核心瓶颈的公司回撤较小，而利润易被挤压或周期属性强的资产则承受更大损失。
传导路径：从云厂商滞涨到全产业链回调
这轮暴跌始于云厂商的“滞涨”。从5月开始，亚马逊、谷歌、微软等云厂商股价集体见顶回落，亚马逊5月5日见顶后一个月跌近12%，谷歌和微软6月分别跌6%和17%。当时，存储和连接板块仍在狂欢，SK海力士、美光、三星5月平均暴涨71%，光通信龙头康宁5月涨10.47%、6月涨幅扩大至41%，光互联龙头迈威尔科技5月涨24.13%、6月再涨45.31%。
转折点来自市场对云厂商资本开支可持续性的质疑。5月起，高盛和摩根士丹利发布多篇研报，预计四大云厂商2026年资本开支将达7700亿美元，吃掉当年全部经营现金流，1.8万亿美元的表外敞口使毛杠杆率两个季度翻倍，超过传统能源行业。真正把预期变成现实的是博通6月3日的财报：虽然二季度AI半导体收入108亿美元创历史新高，但三季度指引160亿美元低于华尔街预期的172亿美元，且未上调2027年目标。财报次日，博通暴跌12.59%，单日市值蒸发约2800亿美元，微软跌3.17%，亚马逊跌2.53%。
寒气随后向下蔓延。6月，英伟达开始下跌，AI服务器龙头超微电脑单月惨跌超36%。存储板块6月25日见顶，催化剂是美光财报中管理层表示四季度存储价格上涨将明显放缓，整个7月SK海力士跌35%、美光跌28%、三星跌21%，最大回撤中SK海力士甚至腰斩。连接板块7月全线崩塌，康宁暴跌45.88%，从271.78美元跌至138.25美元，迈威尔科技和Coherent分别回撤37%和33%。恐慌最终扩散至全产业链，台积电6月30日见顶后7月最大回撤22.19%，阿斯麦同日见顶回撤22.38%，应用材料从6月30日高点至7月底最大回撤41.01%。整个7月，费城半导体指数下跌超20.61%，跌入技术性熊市，全球芯片股市值合计蒸发1.7万亿美元。
跌幅分化：三类资产命运迥异
硅基观察Pro统计了35家AI产业链核心公司，过去两个月平均最大回撤约42%，但个股最大跌幅从-20%到-74%不等。这种分化背后是三类完全不同的资产。
第一类是掌握定价权的核心资产，回撤大多在20%左右。英伟达、台积电、阿斯麦分别卡住GPU、先进制程和光刻机三个最难替代的环节，只要行业还在投资，它们就是无法绕开的“收费站”。微软、谷歌和亚马逊虽不掌握硬件瓶颈，但拥有将AI投入转化为云收入、软件订阅和长期合同的能力。7月底，微软和亚马逊财报后盘后双双大涨超10%，市场开始奖励那些退出模型竞争、回归基础设施收费的公司。
第二类是离AI很近但离利润池很远的资产，回撤普遍达40%—60%。CoreWeave、Nebius等新云厂商大量采购GPU后按小时出租算力，既无法影响上游GPU价格，又面临微软、亚马逊、Meta等巨头释放算力供给，利润被两头挤压。光纤、连接和AI服务器也是类似逻辑，技术壁垒和行业集中度远低于GPU，客户可多家比价，订单易转移。康宁虽生产光纤预制棒，但并非不可替代，英伟达同时向康宁、Lumentum、Coherent等多家厂商下注。AI服务器更是“赚辛苦钱的组装生意”，毛利率常年被压在10%左右，超微因此回撤54.5%。
值得注意的是，港股AI资产普遍跌幅大于美股同类公司，如长飞光纤光缆、建滔集团、胜宏科技最大回撤达65%—74%。原因在于港股作为离岸市场高度依赖边际资金，上涨时题材、稀缺筹码和较小流通盘放大涨幅，资金撤离时同样结构加速抛售，而美股龙头有养老金、被动基金等长期机构持仓作为“压舱石”。
第三类是基本面最强但周期风险最大的存储资产。SK海力士、三星和美光本轮最大回撤达40%—58%。存储行业几十年遵循“涨价、扩产、过剩、降价”的循环，HBM提高技术门槛却未消除周期。美光刚创下单季利润历史新高，就将2026财年资本开支从200亿上调至270亿美元，三星、SK海力士也在疯狂抢建新工厂。高毛利往往不是周期消失的证明，反而可能是新一轮供给释放前的信号。
重新定价：AI故事未结束，但普涨阶段正在过去
硅基观察Pro认为，这轮下跌并非市场撤离AI，而是资金借着恐慌完成重新定价。过去两年，只要站在AI资本开支链条上，几乎所有公司都能获得估值溢价。但这轮回调打破了普涨逻辑：掌握核心瓶颈、拥有定价权的公司跌得更少；利润容易被挤压、周期属性强或高度依赖边际资金的资产，则承担更大回撤。市场不再只看一家公司是否受益于AI，而是追问：它能从这轮产业浪潮中留下多少利润，这些利润又能持续多久。AI的故事显然还没结束，但仅仅沾上AI就能获得溢价的阶段，正在过去。