7月，AI資產經歷了一輪劇烈回撥，但市場並非無差別拋售，而是借恐慌完成了對整條產業鏈的重新定價。矽基觀察Pro覆盤發現，這輪下跌有一條清晰的傳導路徑：從雲廠商資本開支擔憂開始，逐步蔓延至儲存、連線等熱門板塊，最終席捲整個半導體產業鏈。然而，跌幅分化極其明顯，掌握核心瓶頸的公司回撤較小，而利潤易被擠壓或週期屬性強的資產則承受更大損失。
傳導路徑：從雲廠商滯漲到全產業鏈回撥
這輪暴跌始於雲廠商的“滯漲”。從5月開始，亞馬遜、谷歌、微軟等雲廠商股價集體見頂回落，亞馬遜5月5日見頂後一個月跌近12%，谷歌和微軟6月分別跌6%和17%。當時，儲存和連線板塊仍在狂歡，SK海力士、美光、三星5月平均暴漲71%，光通訊龍頭康寧5月漲10.47%、6月漲幅擴大至41%，光互聯龍頭邁威爾科技5月漲24.13%、6月再漲45.31%。
轉折點來自市場對雲廠商資本開支可持續性的質疑。5月起，高盛和摩根士丹利釋出多篇研報，預計四大雲廠商2026年資本開支將達7700億美元，吃掉當年全部經營現金流，1.8萬億美元的表外敞口使毛槓桿率兩個季度翻倍，超過傳統能源行業。真正把預期變成現實的是博通6月3日的財報：雖然二季度AI半導體收入108億美元創歷史新高，但三季度指引160億美元低於華爾街預期的172億美元，且未上調2027年目標。財報次日，博通暴跌12.59%，單日市值蒸發約2800億美元，微軟跌3.17%，亞馬遜跌2.53%。
寒氣隨後向下蔓延。6月，輝達開始下跌，AI伺服器龍頭超微電腦單月慘跌超36%。儲存板塊6月25日見頂，催化劑是美光財報中管理層表示四季度儲存價格上漲將明顯放緩，整個7月SK海力士跌35%、美光跌28%、三星跌21%，最大回撤中SK海力士甚至腰斬。連線板塊7月全線崩塌，康寧暴跌45.88%，從271.78美元跌至138.25美元，邁威爾科技和Coherent分別回撤37%和33%。恐慌最終擴散至全產業鏈，台積電6月30日見頂後7月最大回撤22.19%，阿斯麥同日見頂回撤22.38%，應用材料從6月30日高點至7月底最大回撤41.01%。整個7月，費城半導體指數下跌超20.61%，跌入技術性熊市，全球晶片股市值合計蒸發1.7萬億美元。
跌幅分化：三類資產命運迥異
矽基觀察Pro統計了35家AI產業鏈核心公司，過去兩個月平均最大回撤約42%，但個股最大跌幅從-20%到-74%不等。這種分化背後是三類完全不同的資產。
第一類是掌握定價權的核心資產，回撤大多在20%左右。輝達、台積電、阿斯麥分別卡住GPU、先進製程和光刻機三個最難替代的環節，只要行業還在投資，它們就是無法繞開的“收費站”。微軟、谷歌和亞馬遜雖不掌握硬體瓶頸，但擁有將AI投入轉化為雲收入、軟體訂閱和長期合同的能力。7月底，微軟和亞馬遜財報後盤後雙雙大漲超10%，市場開始獎勵那些退出模型競爭、迴歸基礎設施收費的公司。
第二類是離AI很近但離利潤池很遠的資產，回撤普遍達40%—60%。CoreWeave、Nebius等新雲廠商大量採購GPU後按小時出租算力，既無法影響上游GPU價格，又面臨微軟、亞馬遜、Meta等巨頭釋放算力供給，利潤被兩頭擠壓。光纖、連線和AI伺服器也是類似邏輯，技術壁壘和行業集中度遠低於GPU，客戶可多家比價，訂單易轉移。康寧雖生產光纖預製棒，但並非不可替代，輝達同時向康寧、Lumentum、Coherent等多家廠商下注。AI伺服器更是“賺辛苦錢的組裝生意”，毛利率常年被壓在10%左右，超微因此回撤54.5%。
值得注意的是，港股AI資產普遍跌幅大於美股同類公司，如長飛光纖光纜、建滔集團、勝宏科技最大回撤達65%—74%。原因在於港股作為離岸市場高度依賴邊際資金，上漲時題材、稀缺籌碼和較小流通盤放大漲幅，資金撤離時同樣結構加速拋售，而美股龍頭有養老金、被動基金等長期機構持倉作為“壓艙石”。
第三類是基本面最強但週期風險最大的儲存資產。SK海力士、三星和美光本輪最大回撤達40%—58%。儲存行業幾十年遵循“漲價、擴產、過剩、降價”的迴圈，HBM提高技術門檻卻未消除週期。美光剛創下單季利潤歷史新高，就將2026財年資本開支從200億上調至270億美元，三星、SK海力士也在瘋狂搶建新工廠。高毛利往往不是週期消失的證明，反而可能是新一輪供給釋放前的訊號。
重新定價：AI故事未結束，但普漲階段正在過去
矽基觀察Pro認為，這輪下跌並非市場撤離AI，而是資金藉著恐慌完成重新定價。過去兩年，只要站在AI資本開支鏈條上，幾乎所有公司都能獲得估值溢價。但這輪迴調打破了普漲邏輯：掌握核心瓶頸、擁有定價權的公司跌得更少；利潤容易被擠壓、週期屬性強或高度依賴邊際資金的資產，則承擔更大回撤。市場不再只看一家公司是否受益於AI，而是追問：它能從這輪產業浪潮中留下多少利潤，這些利潤又能持續多久。AI的故事顯然還沒結束，但僅僅沾上AI就能獲得溢價的階段，正在過去。