高盛对冲基金业务负责人Tony Pasquariello在最新市场观察中指出，7月的美股并非指数层面的崩盘，而是仓位层面的清算。标普500本周守住阵脚，整个7月波动区间仅3.5%，距离高点不到2%；更反直觉的是，等权重标普、低波动标普以及剔除AI后的标普500本周均创下历史新高。然而，表面平静之下，底层交易结构正经历剧烈动荡。Pasquariello写道：“在高速度交易经历真正抛物线式上涨之后，过去一个月，一只重锤砸穿了共识仓位；我倾向于认为，这场狂热已经退烧。”他强调，重点不在于风险消失，而在于最拥挤、最顺手、最容易被加杠杆追逐的交易已被迫降温。
指数与底层波动形成鲜明对比：标普500本周日均波动不到1%，但高盛旗舰动量篮子的日均波动接近10%。6月22日，高盛TMT动量篮子年内涨幅还高达145%，随后经历有记录以来最严重回撤，之后又在单日反弹17%。亚洲基本面多空基金上半年创下纪录表现，随后遭遇过去十年最大单月回撤，而韩国KOSPI又隔夜大涨18%。这种“指数平稳、仓位翻船”的分裂，成为7月市场最关键的误判点。
去杠杆的规模已超出普通调仓。全球科技敞口经历了五年多以来最大规模卖出；韩国股票杠杆ETF的资产管理规模从6月高点530亿美元降至150亿美元；高盛主经纪业务看到的总敞口削减是2022年末以来最大的一次。基本面多空客户对动量因子的杠杆敞口已降至过去一年区间的第28百分位。拥挤交易从“人人都在车上”变为相当一部分人被迫下车，市场追涨冲动明显减少，现金和纪律增多。
AI交易在7月后半段遭遇的不仅是获利了结，更是对回报率的根本质疑：超大规模云厂商巨额AI资本开支能否产生足够清晰、可持续的回报？上周市场怀疑升温，本周答案虽不一致但好于最悲观版本。Meta未证明显著AI回报已到手；微软给出更清楚信号，资本开支正转化为收入和AI产品，且规模化转化；亚马逊交出AWS增长重新加速、云业务利润率扩张的结果。超大规模云厂商债券信用利差同步收窄。这组变化表明，若部分公司能证明投入开始变成收入，市场就不会将整条AI链一刀切处理，但过去“贴AI标签就能拔估值”的阶段已难再现。
美联储沟通风格变化也给股市带来摩擦。FOMC会议后，长端利率波动短暂外溢至股票市场。过去市场习惯于较高透明度，现在进入更克制、更少明示的阶段，交易员需在更少线索中判断政策方向。对长久期股票（如AI、科技、成长股）而言，长端利率变化不能忽略，估值对远端贴现率更敏感。
从更大框架看，美股仍有支撑：经济表现良好、盈利增长强劲、资金流有望转向积极、接近1万亿美元的AI资本开支仍在系统中流动。这解释了为何标普500能在底层去杠杆时守住。但Pasquariello认为，美国股票方向仍有利，风险回报处于中档，全球股票继续大幅向上的弹性不如前一阶段。短期波动或加剧，夏季流动性不利于风险转移，组合层面更适合提高流动性、降低复杂度。
纳斯达克100指数目前较6月高点回落8%，但年内仍上涨12%；过去9个月中6个月下跌，但点对点仍上涨9%，市盈率已回落至过去几年低端区域。这组数字表明趋势未坏但过程难熬。Pasquariello总结，牛市未被判出局，但接下来不是“买入并躺赢”的阶段，市场不奖励拥挤，也不宽恕杠杆。