高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中指出，7月的美股並非指數層面的崩盤，而是倉位層面的清算。標普500本週守住陣腳，整個7月波動區間僅3.5%，距離高點不到2%；更反直覺的是，等權重標普、低波動標普以及剔除AI後的標普500本週均創下歷史新高。然而，表面平靜之下，底層交易結構正經歷劇烈動盪。Pasquariello寫道：“在高速度交易經歷真正拋物線式上漲之後，過去一個月，一隻重錘砸穿了共識倉位；我傾向於認為，這場狂熱已經退燒。”他強調，重點不在於風險消失，而在於最擁擠、最順手、最容易被加槓桿追逐的交易已被迫降溫。

指數與底層波動形成鮮明對比：標普500本週日均波動不到1%，但高盛旗艦動量籃子的日均波動接近10%。6月22日，高盛TMT動量籃子年內漲幅還高達145%，隨後經歷有記錄以來最嚴重回撤，之後又在單日反彈17%。亞洲基本面多空基金上半年創下紀錄表現，隨後遭遇過去十年最大單月回撤，而韓國KOSPI又隔夜大漲18%。這種“指數平穩、倉位翻船”的分裂，成為7月市場最關鍵的誤判點。

去槓桿的規模已超出普通調倉。全球科技敞口經歷了五年多以來最大規模賣出；韓國股票槓桿ETF的資產管理規模從6月高點530億美元降至150億美元；高盛主經紀業務看到的總敞口削減是2022年末以來最大的一次。基本面多空客戶對動量因子的槓桿敞口已降至過去一年區間的第28百分位。擁擠交易從“人人都在車上”變為相當一部分人被迫下車，市場追漲衝動明顯減少，現金和紀律增多。

AI交易在7月後半段遭遇的不僅是獲利了結，更是對回報率的根本質疑：超大規模雲廠商鉅額AI資本開支能否產生足夠清晰、可持續的回報？上週市場懷疑升溫，本週答案雖不一致但好於最悲觀版本。Meta未證明顯著AI回報已到手；微軟給出更清楚訊號，資本開支正轉化為收入和AI產品，且規模化轉化；亞馬遜交出AWS增長重新加速、雲業務利潤率擴張的結果。超大規模雲廠商債券信用利差同步收窄。這組變化表明，若部分公司能證明投入開始變成收入，市場就不會將整條AI鏈一刀切處理，但過去“貼AI標籤就能拔估值”的階段已難再現。

美聯儲溝通風格變化也給股市帶來摩擦。FOMC會議後，長端利率波動短暫外溢至股票市場。過去市場習慣於較高透明度，現在進入更剋制、更少明示的階段，交易員需在更少線索中判斷政策方向。對長久期股票（如AI、科技、成長股）而言，長端利率變化不能忽略，估值對遠端貼現率更敏感。

從更大框架看，美股仍有支撐：經濟表現良好、盈利增長強勁、資金流有望轉向積極、接近1萬億美元的AI資本開支仍在系統中流動。這解釋了為何標普500能在底層去槓桿時守住。但Pasquariello認為，美國股票方向仍有利，風險回報處於中檔，全球股票繼續大幅向上的彈性不如前一階段。短期波動或加劇，夏季流動性不利於風險轉移，組合層面更適合提高流動性、降低複雜度。

納斯達克100指數目前較6月高點回落8%，但年內仍上漲12%；過去9個月中6個月下跌，但點對點仍上漲9%，市盈率已回落至過去幾年低端區域。這組數字表明趨勢未壞但過程難熬。Pasquariello總結，牛市未被判出局，但接下來不是“買入並躺贏”的階段，市場不獎勵擁擠，也不寬恕槓桿。