AI大厂正以前所未有的规模借入资金，用于建设数据中心和采购算力基础设施。Meta最新财报揭示了这一趋势的典型样本：公司二季度收入608.01亿美元、同比增长28%，经营现金流达318.62亿美元，但同期资本开支高达310.78亿美元，导致自由现金流仅剩7.84亿美元，同比暴跌91%。为缓解资金压力，Meta在财报发布前一天将得州埃尔帕索数据中心装入合资公司，项目总开发成本约140亿美元，贝莱德旗下基金持股80%、Meta持股20%，其中125亿美元通过项目债务融资。Meta仍负责建设和管理，建成后租用整个园区，并提供了初始约130亿美元的残值担保。此前，Meta已用类似方式处理路易斯安那州Hyperion数据中心，两笔交易合计410亿美元。公司账上长期债务从2025年底的587.44亿美元增至836.64亿美元，二季度发债净融资249.1亿美元。

Meta并非孤例。据LSEG数据，亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文今年截至7月7日已发行约1940亿美元债券，比2025年全年增长79%。高盛预计，若计入微软，五家超大规模云厂商今年发债规模可能达2500亿美元，2027年升至4000亿美元。亚马逊今年3月启动约370亿美元债券发行，7月又融资250亿美元。甲骨文在2026财年融资430亿美元债务和50亿美元股权，经营现金流虽达320亿美元，自由现金流却降至负237亿美元，公司预计2027财年还要再融资约400亿美元。

信用扩张并非没有代价。上述公司2至4年期债券相对无风险利率的利差中位数，已从2025年的30个基点升至40个基点；20年以上长期债券利差中位数从108.5个基点升至118个基点。超额认购倍数从2月接近5倍降至7月不足2倍，债券市场对科技公司信用的定价正在收紧。

甲骨文成为本轮AI基建扩张中最早被明确下调评级的大型科技公司之一。7月9日，标普将其评级从BBB下调至最低投资级BBB-，展望稳定。原因并非订单不足——甲骨文剩余履约义务达6380亿美元，标普估计约一半来自OpenAI——而是巨额前期投入和长期租约导致杠杆上升、自由现金流持续为负。若客户无法履约，甲骨文可能承担难以转手的数据中心租约。

微软提供了另一种样本。2026财年第四季度，其资本开支达410亿美元，同比增长超70%，经营现金流554.41亿美元，自由现金流仍有196亿美元。但更大的数字藏在租约里：截至6月底，微软已签约、尚未生效的数据中心租约达3291亿美元，较一年前的927亿美元增长超两倍，这些租约将在2027至2033财年陆续开始，期限最长20年，已锁定未来现金支出。微软同时将长期数据中心租约估算期限由15年延长至25年，使对2026年资本开支的估计从约1900亿美元降至1750亿美元。

中国公司也在采用类似方法。2025年9月，阿里巴巴发行32亿美元零息可转债，约80%资金用于扩建数据中心、升级技术和云服务。此前两个月，阿里还发行了约15亿美元可交换债。区别在于，美国科技公司更多依靠公司债、项目债和私募信贷，中国企业目前仍以可转债、银行贷款和经营现金流为主。

AI融资扩张的关键在于，算力从技术产品变成了金融抵押物。CoreWeave截至2026年3月底有118亿美元延迟提款贷款，另有64亿美元票据和47亿美元设备融资，抵押物不仅包括GPU，也包括微软等客户签订的长期照付不议合同。甲骨文大型AI合同中，由客户预付GPU采购款或直接提供GPU的金额达750亿美元。芯片公司也在为下游提供信用：AMD为合作方数据中心租约提供最高41亿美元担保；谷歌为使用TPU的第三方运营商提供的租约违约担保已升至440亿美元。英国《金融时报》还披露，英伟达可能是Hut 8得州数据中心的实际租户，基础合同金额196亿美元，并可能转租给购买其GPU的云服务商，角色从卖芯片延伸至信用中介。

债市开始给AI标价。7月29日，甲骨文五年期信用违约互换（CDS）利差约200个基点，Meta约93个，英伟达约78个，而投资级公司CDS指数约53个。二季度科技行业相关CDS交易额接近6.5亿美元，同比增长近六倍，债券投资者正在购买更多保护。

Meta自由现金流接近归零、甲骨文降至最低投资级、英伟达信用风险报价上升，分别对应现金覆盖、客户与租约错配、供应商为下游融资提供信用三类问题。债市没有断言AI投资会失败，但已要求公司为不确定的回报支付更高价格。Meta的埃尔帕索项目依靠租约支撑125亿美元债务，并附带约130亿美元残值担保门槛。若AI需求不及预期，Meta仍要支付租金，或为资产价值下降承担损失。

AI已在改善Meta的推荐和广告效率，问题是广告增量能否长期覆盖每年1300亿至1450亿美元资本开支及后续折旧、运营成本。更重要的是，Meta没有亚马逊、微软和谷歌那样的大规模云业务，难以把多余算力直接卖给外部客户。扎克伯格在电话会上提出发展对外算力业务，此前Meta也被曝与Anthropic洽谈最高100亿美元的算力租赁，但在落地前，这仍只是对巨额投入的一项补充解释。

同一晚，微软盘后一度上涨超8%，Meta一度下跌约10%。两家公司都在提高AI投入，差别在于微软Azure收入增长43%，商业剩余履约义务达6780亿美元，自由现金流仍有196亿美元；Meta的外部算力收入尚未形成规模。资本市场开始按回报速度、合同质量和偿付能力给信用扩张定价。算力竞争因此增加了融资成本这道门槛，真正拉开差距的是，谁能先把算力、租约和担保变成持续收入。