AI大廠正以前所未有的規模借入資金，用於建設資料中心和採購算力基礎設施。Meta最新財報揭示了這一趨勢的典型樣本：公司二季度收入608.01億美元、同比增長28%，經營現金流達318.62億美元，但同期資本開支高達310.78億美元，導致自由現金流僅剩7.84億美元，同比暴跌91%。為緩解資金壓力，Meta在財報釋出前一天將得州埃爾帕索資料中心裝入合資公司，專案總開發成本約140億美元，貝萊德旗下基金持股80%、Meta持股20%，其中125億美元通過專案債務融資。Meta仍負責建設和管理，建成後租用整個園區，並提供了初始約130億美元的殘值擔保。此前，Meta已用類似方式處理路易斯安那州Hyperion資料中心，兩筆交易合計410億美元。公司賬上長期債務從2025年底的587.44億美元增至836.64億美元，二季度發債淨融資249.1億美元。

Meta並非孤例。據LSEG資料，亞馬遜、谷歌、Meta和甲骨文今年截至7月7日已發行約1940億美元債券，比2025年全年增長79%。高盛預計，若計入微軟，五家超大規模雲廠商今年發債規模可能達2500億美元，2027年升至4000億美元。亞馬遜今年3月啟動約370億美元債券發行，7月又融資250億美元。甲骨文在2026財年融資430億美元債務和50億美元股權，經營現金流雖達320億美元，自由現金流卻降至負237億美元，公司預計2027財年還要再融資約400億美元。

信用擴張並非沒有代價。上述公司2至4年期債券相對無風險利率的利差中位數，已從2025年的30個基點升至40個基點；20年以上長期債券利差中位數從108.5個基點升至118個基點。超額認購倍數從2月接近5倍降至7月不足2倍，債券市場對科技公司信用的定價正在收緊。

甲骨文成為本輪AI基建擴張中最早被明確下調評級的大型科技公司之一。7月9日，標普將其評級從BBB下調至最低投資級BBB-，展望穩定。原因並非訂單不足——甲骨文剩餘履約義務達6380億美元，標普估計約一半來自OpenAI——而是鉅額前期投入和長期租約導致槓桿上升、自由現金流持續為負。若客戶無法履約，甲骨文可能承擔難以轉手的資料中心租約。

微軟提供了另一種樣本。2026財年第四季度，其資本開支達410億美元，同比增長超70%，經營現金流554.41億美元，自由現金流仍有196億美元。但更大的數字藏在租約裡：截至6月底，微軟已簽約、尚未生效的資料中心租約達3291億美元，較一年前的927億美元增長超兩倍，這些租約將在2027至2033財年陸續開始，期限最長20年，已鎖定未來現金支出。微軟同時將長期資料中心租約估算期限由15年延長至25年，使對2026年資本開支的估計從約1900億美元降至1750億美元。

中國公司也在採用類似方法。2025年9月，阿里巴巴發行32億美元零息可轉債，約80%資金用於擴建資料中心、升級技術和雲服務。此前兩個月，阿里還發行了約15億美元可交換債。區別在於，美國科技公司更多依靠公司債、專案債和私募信貸，中國企業目前仍以可轉債、銀行貸款和經營現金流為主。

AI融資擴張的關鍵在於，算力從技術產品變成了金融抵押物。CoreWeave截至2026年3月底有118億美元延遲提款貸款，另有64億美元票據和47億美元裝置融資，抵押物不僅包括GPU，也包括微軟等客戶簽訂的長期照付不議合同。甲骨文大型AI合同中，由客戶預付GPU採購款或直接提供GPU的金額達750億美元。晶片公司也在為下游提供信用：AMD為合作方資料中心租約提供最高41億美元擔保；谷歌為使用TPU的第三方運營商提供的租約違約擔保已升至440億美元。英國《金融時報》還披露，輝達可能是Hut 8得州資料中心的實際租戶，基礎合同金額196億美元，並可能轉租給購買其GPU的雲服務商，角色從賣晶片延伸至信用中介。

債市開始給AI標價。7月29日，甲骨文五年期信用違約互換（CDS）利差約200個基點，Meta約93個，輝達約78個，而投資級公司CDS指數約53個。二季度科技行業相關CDS交易額接近6.5億美元，同比增長近六倍，債券投資者正在購買更多保護。

Meta自由現金流接近歸零、甲骨文降至最低投資級、輝達信用風險報價上升，分別對應現金覆蓋、客戶與租約錯配、供應商為下游融資提供信用三類問題。債市沒有斷言AI投資會失敗，但已要求公司為不確定的回報支付更高價格。Meta的埃爾帕索專案依靠租約支撐125億美元債務，並附帶約130億美元殘值擔保門檻。若AI需求不及預期，Meta仍要支付租金，或為資產價值下降承擔損失。

AI已在改善Meta的推薦和廣告效率，問題是廣告增量能否長期覆蓋每年1300億至1450億美元資本開支及後續折舊、運營成本。更重要的是，Meta沒有亞馬遜、微軟和谷歌那樣的大規模雲業務，難以把多餘算力直接賣給外部客戶。扎克伯格在電話會上提出發展對外算力業務，此前Meta也被曝與Anthropic洽談最高100億美元的算力租賃，但在落地前，這仍只是對鉅額投入的一項補充解釋。

同一晚，微軟盤後一度上漲超8%，Meta一度下跌約10%。兩家公司都在提高AI投入，差別在於微軟Azure收入增長43%，商業剩餘履約義務達6780億美元，自由現金流仍有196億美元；Meta的外部算力收入尚未形成規模。資本市場開始按回報速度、合同質量和償付能力給信用擴張定價。算力競爭因此增加了融資成本這道門檻，真正拉開差距的是，誰能先把算力、租約和擔保變成持續收入。