中金公司近日发布研报，对当前全球AI链的显著回调进行了历史视角的剖析。研报指出，6月中下旬以来，全球AI相关股票出现明显下跌，其中以韩国市场最为剧烈，这背后是高杠杆、高拥挤度以及散户参与度高等因素的放大作用。此外，宏观层面的扰动，如美联储加息预期升温和霍尔木兹海峡再度封锁推高油价，以及市场对AI产业泡沫的担忧（例如Meta出租算力、Token支出下降等），共同引发了这轮调整。

中金认为，新产业和新技术的发展具有非线性特征，投资与需求难以在每一阶段都精准匹配，供需出现阶段性错配并不奇怪。这导致市场时不时会出现泡沫担忧，并被情绪放大，直到新的突破性进展出现。例如，去年四季度市场同样担心AI投资过度，这一担忧直到今年一季度Anthropic强劲的业绩才平息，并引发新一轮投资热潮。这种模式使得美国AI交易自2023年以来基本遵循“两个季度强、一个季度弱”的规律。

为更深入理解当前市场，中金复盘了1995年至2000年科网泡沫破裂前的历史。在2000年3月泡沫最终破裂前，纳斯达克综指至少经历了四轮规模较大、时间较久的回调，平均跌幅在15%至30%之间，持续时间两到三个季度。而自2022年底ChatGPT发布以来的AI行情中，幅度超过10%的下跌已有两次（2025年2月DeepSeek发布和对等关税冲击，以及2026年2月伊朗局势爆发），但持续时间均不长，平均约53天。中金强调，牛市并非一蹴而就，泡沫也不是一次就能跌出来的。

研报详细分析了这四轮回调的共同特征：触发因素均可归纳为产业趋势出现短期波折（如DRAM、网卡等标准化产品因供给侧竞争降价）、宏观环境逆风（如通胀升温、亚洲金融危机）以及估值情绪过热（科技股快速上涨后估值接近极值、RSI指标显示超买）。而市场能够止跌回升，同样依赖于这三方面压力的缓解：业绩层面出现新催化、宏观环境趋稳或转松、以及估值情绪经过回调降至健康水平。

以第一轮回调（1996年5月-7月，跌幅14.6%）为例，下跌源于大型IPO浪潮推升情绪、DRAM价格骤降62%导致企业财报承压、以及利率上行。反弹则得益于科技龙头业绩打消疑虑、估值大幅消化以及美联储超预期鸽派。类似地，后续几轮回调也分别由网卡价格战、亚洲金融危机蔓延、LTCM事件等触发，而反弹均与龙头业绩超预期、宏观救助措施或美联储宽松政策密切相关。

中金总结认为，静态且简单的历史类比是机械甚至无用的，但观察每次下跌的原因以及为何能涨回来，归纳背后宏观、产业和市场微观的共通点，对于观察当下市场具有现实意义。当前AI产业正经历类似的阶段性调整，其后续走势将取决于产业能否出现新的催化、宏观环境是否稳定以及市场情绪能否得到充分消化。