天风证券分析师宋雪涛近日发布观点文章，认为当前AI资产的调整是地缘政治、宏观政策与产业趋势三条线索共同作用的结果，市场正从“奖励投入”进入“验证回报”阶段。
在地缘层面，美伊冲突仍可能反复，但双方均无意真正升级战争，而是希望在谈判桌上证明己方未输。宋雪涛指出，霍尔木兹海峡的归属权对双方意义差异极大：对伊朗而言是重要的经济杠杆，对美国则是全球战略影响力的检验。然而，对美国总统特朗普来说，相比霍尔木兹这一“长久期”利益，其面临的油价、美债利率与美股回撤等金融与政治压力更为即时紧迫。目前油价与国债利率已走到3月冲突以来的又一临界点，但市场存在学习效应，并未在冲突初期立刻恐慌。宋雪涛预计，若压力持续，一周内可能重新寻找台阶，如推动巴基斯坦斡旋或美国先暂停空袭。对特朗普而言，放弃速胜幻想、迅速让步保全面子仍是更优解，大幅回落的油价与缓解的紧缩预期有助于其留在中期选举牌桌上。
宏观方面，宋雪涛认为7月美联储FOMC会议保持利率不变本身就是一种鹰派表达。目前市场仍定价年内至少加息25个基点，但立即加息的可能性极低。美联储只需保留“不排除进一步紧缩”的措辞即可压制金融条件，而真正加息需要证明当前利率不够限制性，这一证明正变得越来越困难。油价反复会影响措辞，但难以单独扭转政策方向，只要核心通胀未连续加速、工资与通胀预期未同步抬升，加息必要性就不存在。
产业层面，宋雪涛重点分析了头部云厂商的资本开支博弈。以谷歌为例，其二季度收入、经营利润和云业务均快速扩张，未交付订单显示未来需求充足，但市场关注的焦点已转向下一财年资本开支指引不够明确，以及自由现金流自上市以来首次转负（单季-58.5亿美元）。谷歌并非个例，亚马逊、甲骨文等企业更早因重资产投资进入负自由现金流状态。宋雪涛指出，过去互联网公司是现金奶牛，利润和现金流最终回馈股东，但AI时代投资者需接受先为未来分摊成本的现实——既无长期回购拔高每股收益，也无稳定派息。当前市场状态类似去年10月之后：价值和非AI资产修复，科技股内部分化，投资者开始奖励业绩、现金流和较低资本开支，惩罚高投入和弱回报。
宋雪涛进一步指出，大型云厂商的AI投资正从内部现金流转向外部融资。2026年AI相关债券融资至少超过5000亿美元，主要云厂商资本开支超过7000亿美元，全美AI资本开支接近1万亿美元。加杠杆后，科技股对利率更加敏感，近期高杠杆AI基础设施企业的信用风险已明显重定价，但科技行业整体利差仍低，风险尚未系统性扩散。
文章强调，AI叙事已进入投资回报验证期。最终必须由Agent和AI应用在最前端创造收入，后端的云计算资本开支、GPU采购、存储涨价和设备扩产才具有合理性。目前美国头部模型企业截至7月中旬的ARR合计约为1150亿美元，OpenAI的Codex使用量快速上升推动其ARR重新加速。但潜在收入放缓可能来自技术进步减速、模型性价比不高、企业工作流改造速度低于预期，以及折旧增加。此外，中国低成本模型（如DeepSeek、Kimi）正在压缩美国模型的定价空间，推动美国将竞争延伸至蒸馏限制、企业使用规则和定价权。
宋雪涛建议，短期需关注霍尔木兹封锁、油价、全球货币政策周期和韩国去杠杆，这些决定流动性和估值分母；中长期更重要的仍是分子：模型ARR能否持续增长，Agent能否进入企业工作流，AI收入能否覆盖折旧和运营成本。若模型收入和企业采用继续加速，当前调整可能只是资本开支再定价；若最前端商业模式无法跑通，资本开支、硬件利润和估值都需要重新下调。