天風證券分析師宋雪濤近日釋出觀點文章，認為當前AI資產的調整是地緣政治、宏觀政策與產業趨勢三條線索共同作用的結果，市場正從“獎勵投入”進入“驗證回報”階段。

在地緣層面，美伊衝突仍可能反覆，但雙方均無意真正升級戰爭，而是希望在談判桌上證明己方未輸。宋雪濤指出，霍爾木茲海峽的歸屬權對雙方意義差異極大：對伊朗而言是重要的經濟槓桿，對美國則是全球戰略影響力的檢驗。然而，對美國總統特朗普來說，相比霍爾木茲這一“長久期”利益，其面臨的油價、美債利率與美股回撤等金融與政治壓力更為即時緊迫。目前油價與國債利率已走到3月衝突以來的又一臨界點，但市場存在學習效應，並未在衝突初期立刻恐慌。宋雪濤預計，若壓力持續，一週內可能重新尋找台階，如推動巴基斯坦斡旋或美國先暫停空襲。對特朗普而言，放棄速勝幻想、迅速讓步保全面子仍是更優解，大幅回落的油價與緩解的緊縮預期有助於其留在中期選舉牌桌上。

宏觀方面，宋雪濤認為7月美聯儲FOMC會議保持利率不變本身就是一種鷹派表達。目前市場仍定價年內至少加息25個基點，但立即加息的可能性極低。美聯儲只需保留“不排除進一步緊縮”的措辭即可壓制金融條件，而真正加息需要證明當前利率不夠限制性，這一證明正變得越來越困難。油價反覆會影響措辭，但難以單獨扭轉政策方向，只要核心通脹未連續加速、工資與通脹預期未同步抬升，加息必要性就不存在。

產業層面，宋雪濤重點分析了頭部雲廠商的資本開支博弈。以谷歌為例，其二季度收入、經營利潤和雲業務均快速擴張，未交付訂單顯示未來需求充足，但市場關注的焦點已轉向下一財年資本開支指引不夠明確，以及自由現金流自上市以來首次轉負（單季-58.5億美元）。谷歌並非個例，亞馬遜、甲骨文等企業更早因重資產投資進入負自由現金流狀態。宋雪濤指出，過去網際網路公司是現金奶牛，利潤和現金流最終回饋股東，但AI時代投資者需接受先為未來分攤成本的現實——既無長期回購拔高每股收益，也無穩定派息。當前市場狀態類似去年10月之後：價值和非AI資產修復，科技股內部分化，投資者開始獎勵業績、現金流和較低資本開支，懲罰高投入和弱回報。

宋雪濤進一步指出，大型雲廠商的AI投資正從內部現金流轉向外部融資。2026年AI相關債券融資至少超過5000億美元，主要雲廠商資本開支超過7000億美元，全美AI資本開支接近1萬億美元。加槓桿後，科技股對利率更加敏感，近期高槓杆AI基礎設施企業的信用風險已明顯重定價，但科技行業整體利差仍低，風險尚未系統性擴散。

文章強調，AI敘事已進入投資回報驗證期。最終必須由Agent和AI應用在最前端創造收入，後端的雲端計算資本開支、GPU採購、儲存漲價和裝置擴產才具有合理性。目前美國頭部模型企業截至7月中旬的ARR合計約為1150億美元，OpenAI的Codex使用量快速上升推動其ARR重新加速。但潛在收入放緩可能來自技術進步減速、模型價效比不高、企業工作流改造速度低於預期，以及折舊增加。此外，中國低成本模型（如DeepSeek、Kimi）正在壓縮美國模型的定價空間，推動美國將競爭延伸至蒸餾限制、企業使用規則和定價權。

宋雪濤建議，短期需關注霍爾木茲封鎖、油價、全球貨幣政策週期和韓國去槓桿，這些決定流動性和估值分母；中長期更重要的仍是分子：模型ARR能否持續增長，Agent能否進入企業工作流，AI收入能否覆蓋折舊和運營成本。若模型收入和企業採用繼續加速，當前調整可能只是資本開支再定價；若最前端商業模式無法跑通，資本開支、硬體利潤和估值都需要重新下調。