中金公司近日釋出研報，對當前全球AI鏈的顯著回撥進行了歷史視角的剖析。研報指出，6月中下旬以來，全球AI相關股票出現明顯下跌，其中以韓國市場最為劇烈，這背後是高槓杆、高擁擠度以及散戶參與度高等因素的放大作用。此外，宏觀層面的擾動，如美聯儲加息預期升溫和霍爾木茲海峽再度封鎖推高油價，以及市場對AI產業泡沫的擔憂（例如Meta出租算力、Token支出下降等），共同引發了這輪調整。

中金認為，新產業和新技術的發展具有非線性特徵，投資與需求難以在每一階段都精準匹配，供需出現階段性錯配並不奇怪。這導致市場時不時會出現泡沫擔憂，並被情緒放大，直到新的突破性進展出現。例如，去年四季度市場同樣擔心AI投資過度，這一擔憂直到今年一季度Anthropic強勁的業績才平息，並引發新一輪投資熱潮。這種模式使得美國AI交易自2023年以來基本遵循“兩個季度強、一個季度弱”的規律。

為更深入理解當前市場，中金覆盤了1995年至2000年科網泡沫破裂前的歷史。在2000年3月泡沫最終破裂前，納斯達克綜指至少經歷了四輪規模較大、時間較久的回撥，平均跌幅在15%至30%之間，持續時間兩到三個季度。而自2022年底ChatGPT釋出以來的AI行情中，幅度超過10%的下跌已有兩次（2025年2月DeepSeek釋出和對等關稅衝擊，以及2026年2月伊朗局勢爆發），但持續時間均不長，平均約53天。中金強調，牛市並非一蹴而就，泡沫也不是一次就能跌出來的。

研報詳細分析了這四輪迴調的共同特徵：觸發因素均可歸納為產業趨勢出現短期波折（如DRAM、網絡卡等標準化產品因供給側競爭降價）、宏觀環境逆風（如通脹升溫、亞洲金融危機）以及估值情緒過熱（科技股快速上漲後估值接近極值、RSI指標顯示超買）。而市場能夠止跌回升，同樣依賴於這三方面壓力的緩解：業績層面出現新催化、宏觀環境趨穩或轉松、以及估值情緒經過回撥降至健康水平。

以第一輪迴調（1996年5月-7月，跌幅14.6%）為例，下跌源於大型IPO浪潮推升情緒、DRAM價格驟降62%導致企業財報承壓、以及利率上行。反彈則得益於科技龍頭業績打消疑慮、估值大幅消化以及美聯儲超預期鴿派。類似地，後續幾輪迴調也分別由網絡卡價格戰、亞洲金融危機蔓延、LTCM事件等觸發，而反彈均與龍頭業績超預期、宏觀救助措施或美聯儲寬鬆政策密切相關。

中金總結認為，靜態且簡單的歷史類比是機械甚至無用的，但觀察每次下跌的原因以及為何能漲回來，歸納背後宏觀、產業和市場微觀的共通點，對於觀察當下市場具有現實意義。當前AI產業正經歷類似的階段性調整，其後續走勢將取決於產業能否出現新的催化、宏觀環境是否穩定以及市場情緒能否得到充分消化。