高盛最新研究將超大規模雲計算企業的AI投資爭論從「花多少」推向「能賺回多少」。據高盛網際網路與科技團隊負責人Eric Sheridan牽頭撰寫的報告，六家超大規模雲端計算企業若要在2026至2027年約1.73萬億美元的AI算力資本支出上實現15%的投入資本回報率（ROIC），需在2028至2030年間累計創造約1.42萬億美元收入。

高盛將本輪AI算力建設週期劃分為三個階段。第一階段（2023至2025年）總資本支出約6330億美元，年均約2110億美元，主要用於少數基礎模型公司的訓練基礎設施。第二階段（2026至2027年）總資本支出約1.73萬億美元，年均約8630億美元，需求曲線向推理側延伸，算力供給持續緊張。第三階段（2028至2030年）總資本支出高達約4.14萬億美元，年均約1.38萬億美元，屆時資本強度有望邊際趨緩，超大規模雲端計算企業或逐步進入「收割模式」。

自今年年初以來，五家上市超大規模雲端計算企業（Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、甲骨文）的2026至2027年資本支出共識預期已上調約66%，合計上調約7540億美元，從1.14萬億美元升至1.89萬億美元。高盛表示，其自身對2027年資本支出的預測仍高於市場共識，並認為這一預測更貼近買方投資者的實際預期。

在1.73萬億美元的第二階段資本支出中，約70%（1.21萬億美元）為算力投入（伺服器、晶片、網路），約30%（5180億美元）為基礎設施外殼（土地與建築）。六家企業中，Alphabet資本支出最高（4700億美元），其次為亞馬遜（4240億美元）、微軟（3270億美元）、Meta（3090億美元）、甲骨文（1650億美元）和SpaceX（310億美元）。

高盛的測算採用每吉瓦算力約420億美元的成本，以5年折舊年限計算算力資產、15年計算基礎設施外殼，年運營成本約8.36億美元/吉瓦，並假設2028至2030年利用率分別為60%、80%和85%。在15%的ROIC目標下，六家企業需每年產生約1295億美元的稅後淨營業利潤，對應約1640億美元的年度息稅前利潤。疊加第二階段資產每年約2760億美元的折舊攤銷，最終得出年收入需達約4650億至4760億美元，三年累計約1.42萬億美元，對應約35%的EBIT利潤率。

折舊規模是測算中最引人注目的數字之一——僅第二階段資產每年的折舊攤銷便高達2760億美元，約為這批資產所需產生EBIT的1.7倍。這意味著本輪AI投資週期的經濟性在很大程度上取決於GPU的實際使用壽命。高盛採用5年折舊年限；若實際經濟壽命僅為3年，超大規模雲端計算企業將被迫以更高頻率持續購置新一代晶片，收入門檻將大幅抬升。高盛的敏感性分析顯示，在ROIC目標從0%到30%、每吉瓦資本支出從約340億美元到約510億美元的區間內，六家企業2028至2030年所需累計收入介於約9000億美元至1.9萬億美元之間。即便在零回報情景下，僅為覆蓋折舊和運營成本，也需要9200億美元的收入。

高盛為收入目標可實現性提供的核心證據是雲端計算積壓訂單。截至2026年第二季度，AWS、Azure和谷歌雲合計積壓訂單約1.69萬億美元，較年初增長約1.5倍，公有云收入增速加速至同比超45%。僅針對這三家企業測算，其約1.22萬億美元的第二階段資本支出對應約1萬億美元的2028至2030年收入需求，相當於當前積壓訂單的約59%，且這一計算假設積壓訂單此後零增長。分公司來看，所需收入約佔微軟積壓訂單的40%、亞馬遜的68%、Alphabet的78%。高盛將這一假設定性為「可能偏保守」，但也指出積壓訂單包含非雲業務承諾，並非嚴格意義上的採購訂單，且相當比例訂單來自少數AI實驗室，其支付能力高度依賴持續的資本市場融資渠道，存在客戶集中度風險。

將高盛的收入門檻與摩根士丹利的研究對照，可以更完整地呈現問題的兩面。據摩根士丹利估算，GenAI投資可實現25%至50%的增量ROIC——GPU租賃約31%，基於自有基礎設施的模型API約46%，基於第三方基礎設施約25%。摩根士丹利假設GPU租賃年收入約229億美元/吉瓦，模型API約304億美元/吉瓦，均高於高盛15% ROIC目標所對應的116億美元/吉瓦。兩家機構的結論大體一致：若GPU租賃價格和算力定價維持在當前水平附近，收入目標在數學上是可實現的。

然而，摩根士丹利此前的另一項研究揭示了融資端壓力：據其估算，2025至2028年全球資料中心資本支出約2.9萬億美元，超大規模雲端計算企業自身現金流僅能覆蓋約1.4萬億美元，剩餘約1.5萬億美元的融資缺口需通過約8000億美元私人信貸、約2000億美元公司債、約1500億美元ABS/CMBS及約3500億美元其他渠道填補。而高盛的最新預測顯示，僅第二、三階段合計資本支出便高達約5.9萬億美元，遠超上述估算。

高盛在報告中坦承了自身框架的侷限性。其ROIC測算明確排除了表外租賃義務、融資租賃、特殊目的載體（SPV）及第三方算力許可安排。據相關資料，AI領域表外承諾規模已達約3萬億美元，且仍在快速增長，這部分承諾同樣需要產生回報或至少得到償付，信貸市場已對此有所反應。此外，高盛的框架僅覆蓋第二階段。若將同樣的收入/資本支出比率（約0.82倍）粗略應用於約4.14萬億美元的第三階段預測，超大規模雲端計算企業在第二階段1.42萬億美元收入目標之上，還需額外創造約3.4萬億美元的收入。BCA Research的Peter Berezin更進一步指出，若資料中心支出維持當前水平，可能需要每年高達10萬億美元的AI收入，才能使全部資本支出實現貨幣化。

高盛對六家企業均維持「買入」評級，並將近期回報壓縮定性為「大規模前期投資週期的自然結果，而非AI經濟結構性不佳的證據」。但這一表述，在多頭和空頭的敘事框架中均同樣成立。