阿里巴巴在港股市場獲得了相對其他中國網際網路公司更為寬容的對待，儘管其最新季度財報釋出後股價下跌8.5%，但市場對其資本開支高企、傳統業務增速放緩等問題的容忍度明顯高於同行。這一現象背後，是阿里雲強勁增長帶來的信心，但也伴隨著一系列隱憂，市場對其寵愛或許有限。

據微信公眾號“略大參考”作者楊知潮的分析，市場對中國網際網路公司提出了近乎苛刻的要求：既要投入AI，又不能花錢太多，還要保持傳統業務增長。騰訊因二季度資本開支高達528億元、同比增長176%，導致自由現金流轉負，股價下跌近4.5%；快手儘管AI業務可靈單季收入超8.5億元、同比增長240%，且資本開支相對溫和，但財報後股價大跌11%，主要因其廣告業務僅增長4%、利潤下滑約30%。相比之下，阿里在5月釋出一季度財報時，儘管自由現金流為-173億元，但云智慧集團收入增長38%、AI相關產品年化收入達358億元，推動美股當日上漲8.18%；7月8日財報前瞻披露阿里雲收入增速45%後，股價盤中創年內新高，上漲13%。

阿里雲被視為其獲得市場偏愛的核心資產。二季度，阿里雲外部商業化收入同比增長45%，EBITA利潤率提升至12%，EBITA達56億元。分析指出，在美國，AI雲已被驗證為AI時代最佳商業模式之一，亞馬遜、谷歌、微軟均因AI雲服務收入暴漲，而阿里雲是中國少數具備強勁AI雲實力的公司，這使其成為支撐高估值的基石。目前，阿里巴巴滾動市盈率約26倍，動態市盈率約20倍，高於騰訊（約15倍）、拼多多、快手等同行，後者甚至被視為“菸蒂股”。

然而，市場對阿里的寵愛並非無條件。阿里面臨多重挑戰：資本開支力度全球領先，2025年資本開支約1200億元，2026年二季度單季達676億元、同比增長75%，最新季度自由現金流為-446億元；同時，阿里整合AI模型實驗室、千問等成立“AI實驗室與應用”業務部，該業務二季度虧損138.61億元；此外，即時零售業務淘寶閃購的盈利目標遠在2029年。傳統業務方面，阿里中國電商客戶管理收入同口徑僅增長1%，遠低於拼多多廣告業務3.5%的增速，後者還面臨千億扶持計劃帶來的貨幣化率壓力。更令市場警惕的是，阿里在財報季增發了約100億美元股票，儘管公司賬上現金超4700億元，但資金需求依然龐大。

分析認為，阿里四面出擊的戰略——從AI雲、即時零售到大消費平台——使其在追求全面發展的同時，也承擔了更高的資本開支和業務不確定性。市場對其寬容，部分源於阿里雲的增長潛力，但這一寵愛能否持續，取決於阿里能否在資本開支、AI盈利和傳統業務增長之間找到平衡。對於投資者而言，阿里的高估值既反映了對其雲業務的認可，也隱含了對未來業績的較高預期。