作者 caoz 在微信公眾號發文，探討當前 AI 算力行業的投資邏輯。他通過與國內外資深從業者的交流，得出一個核心結論：所有資深從業者都清楚 AI 算力行業存在泡沫，但沒有人敢做空。作者總結為“利空都是明確的，但利好是未知的、偶然的，即便如此，沒人敢賭利好不存在”。

作者列舉了多項明確的利空因素。首先，谷歌、Meta 等巨頭現金流吃緊，國內巨頭稍好，但現金流開支增速遠超利潤增長。這種燒錢模式難以持續，只能靠發債維持，而現金最終流向輝達。作者指出，算力採購成本按時間攤銷，導致財報利潤看似不錯，但實際現金流支出遠大於財務資料，這種延展攤銷週期的方式掩蓋了成本問題。現金流吃緊意味著後續必然減少算力開支，或通過發債、配股彌補，例如阿里近期已開始配股。

其次，美國開始調查東南亞算力出租市場，並準備通過法規限制中國企業租用最新算力。東南亞算力中心背後金主多為中國企業，本地並無如此大的算力需求，但該地區在輝達全球版圖中佔比極高，僅次於美國本土。若法規苛刻實施，將“殺敵一千自損八百”，導致輝達及其他美國算力配套企業業績預期崩盤。

第三，Anthropic 增速放緩，增長不及預期，部分原因是OpenAI 搶奪市場，但更重要的是中國大模型似乎邁過了拐點。作者認為，中國開源大模型已達到可替代的拐點，越來越多美國企業為控制成本選擇部署中國開源大模型，因其所需算力更少，且可私有化部署、自主約束安全圍欄。OpenRouter 和 Fireworks 兩大平台在北美高歌猛進，核心價值正是部署中國開源大模型給歐美使用者並解決合規問題。

儘管利空清晰，但作者強調，利好從來都是意外。回顧歷史，ChatGPT 橫空出世引爆算力市場，Claude 在程式設計賽道開闢現金牛路徑，DeepSeek 引爆國產晶片和國內算力市場，Manus 代表的 agent 市場開啟商業路徑，而“龍蝦”的出現更讓全球算力消耗上了一個新台階，算力投資再度飆升。這些驚喜均來自新玩家，而非市場緊盯的巨頭。

作者由此指出，投資不應有執念——看好的東西只找利好，看空的東西只找利空，都會導致判斷力喪失理性。他舉例稱，自己讀者群中有零跑和多鄰國股東，執念很深，但市場因素複雜，利好利空並存，無法預判下一個逆轉因素。作者強調，投資可承擔風險、允許損失，但不應有執念，應理性看待全貌。