作者 caoz 在微信公众号发文，探讨当前 AI 算力行业的投资逻辑。他通过与国内外资深从业者的交流，得出一个核心结论：所有资深从业者都清楚 AI 算力行业存在泡沫，但没有人敢做空。作者总结为“利空都是明确的，但利好是未知的、偶然的，即便如此，没人敢赌利好不存在”。

作者列举了多项明确的利空因素。首先，谷歌、Meta 等巨头现金流吃紧，国内巨头稍好，但现金流开支增速远超利润增长。这种烧钱模式难以持续，只能靠发债维持，而现金最终流向英伟达。作者指出，算力采购成本按时间摊销，导致财报利润看似不错，但实际现金流支出远大于财务数据，这种延展摊销周期的方式掩盖了成本问题。现金流吃紧意味着后续必然减少算力开支，或通过发债、配股弥补，例如阿里近期已开始配股。

其次，美国开始调查东南亚算力出租市场，并准备通过法规限制中国企业租用最新算力。东南亚算力中心背后金主多为中国企业，本地并无如此大的算力需求，但该地区在英伟达全球版图中占比极高，仅次于美国本土。若法规苛刻实施，将“杀敌一千自损八百”，导致英伟达及其他美国算力配套企业业绩预期崩盘。

第三，Anthropic 增速放缓，增长不及预期，部分原因是OpenAI 抢夺市场，但更重要的是中国大模型似乎迈过了拐点。作者认为，中国开源大模型已达到可替代的拐点，越来越多美国企业为控制成本选择部署中国开源大模型，因其所需算力更少，且可私有化部署、自主约束安全围栏。OpenRouter 和 Fireworks 两大平台在北美高歌猛进，核心价值正是部署中国开源大模型给欧美用户并解决合规问题。

尽管利空清晰，但作者强调，利好从来都是意外。回顾历史，ChatGPT 横空出世引爆算力市场，Claude 在编程赛道开辟现金牛路径，DeepSeek 引爆国产芯片和国内算力市场，Manus 代表的 agent 市场打开商业路径，而“龙虾”的出现更让全球算力消耗上了一个新台阶，算力投资再度飙升。这些惊喜均来自新玩家，而非市场紧盯的巨头。

作者由此指出，投资不应有执念——看好的东西只找利好，看空的东西只找利空，都会导致判断力丧失理性。他举例称，自己读者群中有零跑和多邻国股东，执念很深，但市场因素复杂，利好利空并存，无法预判下一个逆转因素。作者强调，投资可承担风险、允许损失，但不应有执念，应理性看待全貌。